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会议纪要丨“石头剪刀布”之《见微知萌》20250403
来源：找钢指数
2025年04月03日 13:41
专栏：大咖论坛
近日，美国关税政策成为市场关注焦点。周三，特朗普宣布了一系列激进的关税措施，这几乎是分析师预测的最坏情景。新关税政策预计会使美国的平均有效关税税率从2024年的2.3%大幅提高至25%-30%。关税政策公布后，投资者对美联储今年至少降息三次的预期显著增强。
在这一背景下，黄金价格近期涨幅惊人。现货黄金在突破3000美元/盎司后，于半个月内进一步突破3100美元/盎司，表现远超预期。此次黄金上涨主要受益于降息预期的回升。自2月中下旬以来，货币市场隐含的降息预期已从28个基点上升至约80个基点，这主要是由于市场对关税政策的担忧以及经济数据的走软。上周公布的PCE数据表明，除了主观预期的各类软数据外，基于实际经济活动的硬数据也出现了裂痕。在此背景下，美国实际利率下降带动ETF资金流入，推动了金价上涨。
从具体数据来看，上周的软数据和硬数据均呈现走弱趋势。在软数据方面，标普3月制造业PMI初值从2022年年中以来的最高水平下跌至49.8，再次陷入收缩区间。今年前两个月数据表现较好，是因为关税威胁下工厂抢生产，但如今抢出口的动能已经消退。3月谘商会消费者信心指数连续第四个月下降至92.9，跌破了自2022年以来相对较窄的震荡区间，主要原因是通胀压力上升。此外，消费者对未来12个月的通胀预期再次上升，从2月的5.8%升至3月的6.2%。目前，消费者短期通胀预期中，只有纽约联储的调查指标仍然保持稳定。
在硬数据方面，2月消费者支出再次弱于预期，实际支出环比上涨0.1%，低于预期的0.4%。上周五公布的偏高的PCE数据并未改变美债收益率下行的趋势，因为市场对经济放缓的担忧超过了对通胀的担忧。本周，美联储官员讲话继续偏鹰，但未有太多新意。本周五将发布3月非农数据，彭博预测新增就业人数为13.8万，低于前值15.1万，失业率维持在4.1%，指向就业市场进一步放缓。当前，无论是美债还是黄金市场，都对硬数据中疲软的迹象高度敏感。一个高于预期的非农数据或许不会引发市场大幅波动，但任何显示劳动力市场出现裂痕的数据都可能导致美债收益率下行、黄金价格上涨。
结论：2025年国内铜价仍然是下行趋势，上次以来的观点没有改变，一季度就是年内铜价的高点，二季度将有较大回调，此后在无经济衰退的情况下，铜价大概率振荡回升。
从基本面看，我们此前的预期目前总体都在应验。供应层面，尽管加工费超出我们的预期跌至负值（3月国内TC算数平均在24.3美元/吨），但国内产量并未减少。此前我们判断今年矿石供应会较2024年明显增长，因此加工费可能有所回升，但显然我低估了冶炼的扩张速度，2025年1-3月国内精铜产量继续保持高增速，在2024年的历史最高基数下再增9.4%至接近320万吨，持续放量增加，仅低于21年的15.23%（20年疫情影响基数低）。从新闻上报道的情况看，海外冶炼厂可能在竞争中处于下风，未来可能逐步缩减相应份额。从矿石看ICSG数据显示1月全球铜矿保持增长，同比增速3.25%，略低于我们比较乐观的全年4-5%的预期，但总体趋势良好。
需求端，数据显示2025年一季度的精铜消费并不理想，国内方面1-2月精铜表观消费量218万吨，同比增长3.65%，总体处于同期中位水平，2024年同期为增长7.56%。全球来看，1月全球精铜消费约230万吨，同比小幅回落0.2%，24年同期为增长11.42%。表观消费方面25年最新的数据明显不佳。
平衡来看，截至3月底一季度国内精铜过剩约28.34万吨，同样处于同期偏高水平，远高于2021-2023年新能源用铜高速增长期间的8.8万吨，但是低于2018-2020年平均37万吨的水平，2024年同期为接近39万吨。
全球来看1-3月全球精铜过剩28.49万吨，高于2022、23年的18、15万吨水平，低于24年同期的39.6万吨。
宏观层面，3月国内制造业PMI指数较2月的50.2继续走高至50.5，从季节性和周期看我们认为当前PMI可能已经处于高位，仍低于2024年同期的50.8，且二季度PMI可能就此走弱。
政策层面，我们对于今年的国内政策并无过多期待，总体的方向在于稳而不是增长，包括市场一直在说的降准降息等手段，大概率都会是在作为缓冲下行压力的后手使用。
产业层面需要注意的是电力层面的变化。2025年国内电力投资预计有所回落，据公开信息显示2025年两网预计总投资8250亿元，其中国家电网计划投资6500亿元，增速约8%；南方电网计划投资1750亿元，增速约1.16%。除此之外2025年国内电力的投资结构可能开始向输电侧倾斜，从结构看不利用铜消费的进一步增长。
资金层面当前已经开始退潮。
最后是美国的关税（对等关税影响——空）、联邦减员对非农的影响以及AI泡沫可终结引发衰退等，总体看没有利多，利空明显。
首先来回顾一下板材价格走势，开年后，热卷期现价格主要是围绕“反倾销”和“粗钢压减传闻”两大主旋律波动，但价格波动幅度不大，在150之间，如果说这两大主题放到历年的话，波动不会这么小，今年波动不大，是什么原因呢？一方面，关于特朗普加征关税已有预期，年前或者说是特朗普上台前盘面已经多次交易，关于越南反倾销，据SMM了解，去年越南就说了要对华热卷征收关税，所以一些主要的出口贸易商已经调整了自己的出口结构，所以实际影响不如市场预期的那么悲观；另一方面，关于粗钢压减，当前传闻依旧迟迟未落地，前两年也时有相关传闻，但执行并不严格，大家现在再看到这种传闻都已经有所脱敏了，导致今年整体行情价格波动不大。
我们再来看看基本面情况，首先是供应，3月热卷产量超预期走低，SMM预计4月将快速回升。根据SMM最新跟踪显示，39家热轧板卷主流钢厂3月热轧商品材计划量总计1354.38万吨，日均来看，较2月实际热轧商品材日均产量下降5.41万吨，降幅达到11.0%。出口排单环比有下滑，但同比依然处于高位。但是当前钢厂利润是相对可观的，产量出现逆季节性下降主要是因为，3月华南华北部分钢厂有年度大修计划，特别是像万钢、宝钢、河钢唐钢等去年都没有检修，所以虽然有利润，也到了不得不检的情况了，叠加两会河北有环保限产，所以本月热卷排产明显下降。
不过到4月目前我们跟踪下来的新增计划及在检轧线比较少，目前据SMM调研， 4月热卷检修影响量下降到40多万吨，环比下降近80万吨。所以到4月热卷产量将趋势性上升。利润也是影响钢厂生产的一个重要因素，当前钢厂利润处于历年同期中等偏高水平，当前华东钢厂热卷生产即期利润在100-200区间，丰厚的利润也使得钢厂主动控产意愿较低。
再来看看库存数据，年后钢厂生产积极性强，库存去化略慢于同期。厂库年后去化斜率相对正常，但进入三月热卷社库去化速度较为缓慢，这也导致热卷总库存去化速度也相对慢于去年同期，今年热卷总库存是在节后第五周才开始去化的。再来看看区域库存情况，上海和张家港整体供需结构良好，总体库存压力不大。唐山库存在3月部分外销资源回流消化后，现在已进入降库通道，乐从库存虽然整体库存仍处于高位，但已低于去年同期，钢厂检修更是进一步给降库给足空间。虽然处于清明节前夕，但弱势行情使得市场成交氛围并不佳，同时钢厂积极发运，社库降势收窄，本周SMM统计的全国86仓库（大样本）热卷社会库408.18万吨，环比-9.88万吨，环比-2.36%；厂库119.1万吨，环比下降4.09万吨；总库存环比下降13.97万吨。短期在检及计划检修的轧线相对较少，供应压力继续回升，而国内终端需求在4月或将维持韧性，关注出口风险，谨慎资源回流，预计短期全国社库将继续去化。
接下来我们看看需求情况，首先是内需，短期成交及加工稳步增长，热卷内需或将先扬后抑。乐从加工处于历年同期高位，张家港处于同期中等水平，热卷日度成交年后回来有一波比较明显的放量，当前的话也是好于去年“金九银十”水平。从中长期来看，据SMM下游开工率，预计4月国内下游消费环比将稳中有增，但5-6月下滑风险较大。
再来看看外需情况，2024年来，我们面临的反倾销案件越来越多，也导致钢材出口流向及结构出现快速变化。2025年1-2月钢材出口总量同比增长，但板材系出口同比已下滑。其中，热轧板卷同比下降13.36%，冷轧板卷同比下降3.68%，而板材系出口累积总量同比下降1.57%。2025年1-2月钢材出口品种变化，可以看到热卷及冷卷下降比较明显，不受反倾销影响的品种像钢坯、棒材、线材、型钢则同比有所增长。特别是钢坯同比增长幅度超600%。
再来看看，根据SMM全景航运，显示的钢材3月出港数据情况，截止到2025年3月28日，根据SMM航运数据，中国港口出港总量为290.5万吨，环比增幅23%（估计有查买单冲量的原因）。具体到3月来看，3月环比2月钢材出口减量比较明显的国家有印度、印尼、泰国和越南，这部分的减量也由新加波、韩国、日本、马来部分补充，这些国家减量比较明显，一方面是由于这些国家也是24年对我国发起反倾销数量及影响量比较多的国家，另一方面部分国家处于斋月，对需求释放有所抑制。
2月21日，越南宣布对华热轧板卷于3月7日开始征收临时反倾销税，受到船期的影响，这也导致3月钢材发运港口有变化。3月以来，我国钢材出口港口更多集中于华南地区，广东及广西，像北海三月出港量环比增加367%，而北方港口出港量环比均有不同程度的下降，其中，天津新港下降幅度达33%。
接下来是我们的一个中期平衡表，二季度热卷面临的两个主要问题：产量上升和出口受阻，故SMM预计二季度热卷库存难度较大，产业方面，目前钢厂利润处于近三年上沿水平，铁水趋势上升将带动各品种材产量走高。高产背景下，板材内需可控但外需风险仍在加大，目前买单出口查处风险比较大，虽然具体影响还有待观察，但最近出口避险情绪严重，同时我们认为二季度热卷库存将走平甚至微幅上升。若冷系产量回流热卷，将导致热卷累库速度加快。宏观方面，目前美国对等关税公布，具体影响可能还要等到9号具体实行差异化关税的实际情况，国内目前对降准降息等对应措施有期待，这个也得看进一步的实施；另一方面，供给侧改革是一个比较大的变量，若供给侧改革没有实质性落地，出口市场压力将拖累国内平衡，二季度热卷价格将面临较大压力，价格震荡下跌为主。首轮热卷2510合约关注3300点支撑
2025年长期展望，铁矿均价98美金，低点可能看到78美金
1. 地产用钢：从最新的房地产数据来看，从资金到位情况到新开工数据，同比降幅都很差，所以能得出2025年地产用钢同比2024年地产用钢需求下降500万吨的结论。
2. 基建用钢：从专项债发放角度来看，速度高于2024年，预计2025年基建用钢同比高于2024年500万吨。
3. 制造业用钢：制造业用钢角度来看，工程机械和汽车仍然是需求的主力军。预计2025年制造业用钢同比增加1500万吨。
4. 钢材出口：出口方面预计2025年会有更多的贸易摩擦，但是因为2024年的高基数效应。预计2025年出口钢材同比增加500万吨。
5. 海外铁矿石需求：海外铁矿石需求方面，印度作为发力点。预计增加钢材产量约250万吨。
6. 以上合计钢材消费同比增加2250万吨，折合铁矿石消费增加约3500万吨。
7. 然后讨论铁矿石增产情况：2025 年澳洲铁矿石发运增量预计超过 4000万吨：其中BHP 与2024 年持平，FMG增量预计在1100万吨，力拓增量2000 万吨，澳洲非主流增量约1200 万吨。
8. 2025 年巴西铁矿石发运增量预计超过 2000 万吨：其中淡水河谷增量1700 万吨，Samarco 项目增量450 万吨。
9. 西芒杜项目以2025 年末初步投产测算，贡献发运增量有限。加蓬、阿尔及利亚、摩洛哥分别有少量增量。
10. 以上合计2025年全球铁矿石产量增加7000万吨。
11. 综合来看，供应过剩约3500万吨。
12. 2024年普氏指数均价109美金。从成本曲线方面，向下找3500万吨，得到2025年均价为98美金的结论。2024年的均价与最低价之间波幅为20美金。由此推论，如果2025年仍然为此波动幅度。那么最低价格将达到78美金。
短期黑色金属产业链矛盾不明显，中期有下跌风险
黑色金属大节奏：4月是旺季，需求和价格都会环比走强。我们从玻璃这个先行指标就能看到，全国从3月初的时候就开始产销高于100%了，证明金三银四的节奏已经开始启动，最先表现在玻璃上，预计之后会向整个黑色产业链扩散。所以说在4月应该跟随小节奏，不做多可以，不要轻易追空。
4月后，看看5月能否有新的矛盾有所酝酿，比如目前观察到的密歇根大学消费者信心指标大幅走弱、美国集装箱进口规模月度同比增速大幅回落、以铜为代表的大宗商品疯狂向美国抢运，种种因素都表明，美国的需求正在被透支。而且特朗普的主动衰退政策已经非常明显，目前判断最早可能5月出现衰退。衰退对于出口型的铜、热卷都是非常大的打压。
分品种来看，螺纹供需基本面较差，表观消费一直低于往年，需求端环比季节性回升，但同比仍旧偏弱。目前多头基于低库存和成本支撑进行抄底行为，但是RB05合约的仓单压力巨大，可能高达30万吨，这将极大地限制盘面高度。
热卷：表观需求稳中有增，库存延续季节性去化的趋势，去库速度、库存绝对水平都很健康。静态看供需旺盛，上周现货价格下跌后，出现了大量的下游买货，热卷现货成交量创出年内新高，所以热卷的基本面比螺纹好很多。不过正如前文所说，看看5月会不会出现出口的断崖式下跌的情况，如果发生，届时热卷基本面会走差。
铁矿：更多是一个跟随者，4月钢企复产支撑矿石需求，钢企铁水产量仍有回升预期，4月作为旺季，消化钢材库存的同时，钢厂生产也在恢复，所以铁矿自身基本面边际转强，跟随钢材价格为主。而且铁矿期货作为唯一一个贴水品种，每次黑色金属行情激动上涨的时候，铁矿涨幅都比较大。
焦煤焦炭：11轮降价后焦炭继续提降声音弱化，甚至有提涨的情况，随着铁水增产，焦炭需求也走高。焦煤产地部分煤矿因井下原因及煤矸石处理问题收紧产量，现货市场情绪有所回暖，但是JM05也有仓单压力问题，二季度蒙煤长协价格仍有下调，所以和螺纹类似，涨幅有限。
1、粗钢-钢材（ ▼）：国内经济偏稳但出口面临转弱，4月粗钢需求略偏弱、产量升至高位，库存降库将偏慢，供需偏弱将对钢价形成压力。
供应：3月钢材价格震荡偏弱运行、钢厂维持小幅正毛利，华北部分钢厂“两会”限产且2-3月沿海地区板带工厂检修偏多、铁水回升偏慢，自统计样本铁水从2月底的231.3万回升至3月底的237万、环比+5.7万，月度均值约234.85万吨、同比7.6万吨，按照目前钢厂公布的检修复产计划、预计4月铁水将明显快速回升、均值将回升6-7万至232万吨高位。
需求：一季度国内宏观增长偏稳叠加“抢出口”、粗钢需求延续偏稳，1-3月粗钢总表需累计增速为+2.8%、农历1-2月表需增速4.1%，3月需求同比+7.45%（季节性错位）、略不及预期。随着海外加关税影响逐步落地、国内经济及出口均面临边际转弱，预计4月粗钢总需求将略偏弱，钢厂检修较少、粗钢产量将升至高位，钢材总库存偏低但降库速度将偏慢。推算钢材需求强度及库存下降速度综合评估，4月钢材供需将转向略偏弱。
工业材：需求较好、库存去化正常，对钢材形成支撑。工业板带材需求占比大、为钢材定价核心，3月需求偏强且降库速度将好对钢材形成支撑，关注后续需求韧性及降库速度。
制造业：一季度工业材需求维持偏强，预计4-5月将保持韧性。去年9月国内宏观政策逆转、叠加“两新”政策加码，工业材需求明显改善并保持韧性，一季度需求增速回升至+2.9%左右；2025年国内政策刺激维持偏强，其中制造业投资高位维持且国内居民消费回暖拉动制造业生产回升，但二季度起工业品出口或面临关税落地后转弱，预计二季度工业用钢需求将保持韧性但边际逐步转弱，3月在低基数下同比增速达到+12%，预计4-5月基数转强、同比增速将回落至3-4%。
出口：外需意外转弱+关税落地，Q2钢材出口将转弱。24年钢材净出口1.09亿吨（+32%）、四季度达到1050万吨/月高位，核心在于海外需求偏强、以及中国钢价竞争力较明显（低成本、买单出口）。但24年以来针对中国钢材出口的反倾销调查明显增加，二季度多国反倾销关税将落地且粗钢外需出现超预期转弱，国内钢材出口将大概率开始边际转弱，1-2月净出口为1731万吨、同比+300万，预计3月粗钢净出口维持945万，但4-5月或将下降至780-800万吨水平。
建材：产量恢复正常但需求偏弱，呈现供需双弱格局。2-3月建材产量低位正常回升，建筑钢材库存偏低但3月降库明显偏慢，核心在于3月建筑材需求回升较弱且需求强度不及预期，建筑钢材呈现供需双弱、降库偏慢格局。
带钢型钢等板带材：3月型钢带钢产销维持较好，钢材出口亦维持高位。10月起带钢型钢等板带材需求明显回升，3月仍延续产需双旺、需求维持韧性、降库较好；抢出口格局下、3月出口暂维持高位运行但根据对出口接单调研、4-5月出口将环比3月转弱。
2、铁矿（ - ）：3月起外矿发运恢复、4月铁矿供应将偏高，铁水回升背景下、铁矿总库存将微增，铁矿供需将偏中性
3月澳洲巴西铁矿发运均恢复、海外供应恢复正常，仅国产矿受安监约束仍小幅减产，预计4月铁矿总供应将同比微增，根据钢厂检修复产计划统计、推算4月铁水将大幅回升，铁矿石将供需两旺、产量略大于需求，铁矿库存持平或微增，铁矿供需将偏中性，考虑铁矿总库存偏高且远期估值受粗钢控产压制，预计4月铁矿价格将偏弱下跌至95--100美金。
3、煤焦（ - ）：
焦煤：一季度焦煤产量同比正增长，海运煤发运减量，整体供应格局偏宽松，4月份铁水见顶预期下，去库斜率或放缓。
供应端，焦煤产量充裕下整体供应宽松格局未变。总供应：1-2月焦煤累计供应量9429万吨，焦煤总供应同比+471万吨（+5%） 。国内产量：节后产量恢复至同期高位，1-2月累计产量7566万吨，同比+381万吨（+5%）。进口：1-2月进口累计1885万吨，同比+96万吨（+5%），后续蒙煤通关同比偏低、海运煤减量下，预计同比小幅负增长。焦煤2月下旬产量恢复显著，尽管进口同环比压力均降低，但整体供应压力依旧偏大。
库存：目前下游的焦煤库存处于近五年同期极低水平，3月中上旬山西地区焦煤现货价格加速下跌，同蒙煤及进口煤相比性价比增强，中下游存在脉冲式补库行为，焦化厂补库，国内矿山库存去化，蒙煤受胀库影响通关同比偏低，库存高位维持。焦煤上游高库存、下游低库存格局维持，但3月份库存边际去化速度略强于预期，库存结构表现有所改善。
价格：当前蒙5原煤口岸价格860元左右，澳煤GLV到港美金价176美金，山西安泽低硫主焦煤1270元左右，蒙煤折仓单1030元(-10元)，其次山西煤仓单1030元（-30元），澳煤折仓单1123元（-150元）；预计25年二季度蒙煤长协价格走弱至61.5美金（-8美金），估值重心再度下移，预计价格将呈现偏弱震荡。
焦炭：11轮降价后干熄焦利润仍存，预计产量将有所回升。当前山西入炉煤成本990元左右（-40元），山西干熄焦利润70元左右(持稳)，内蒙部分焦化厂微亏。节后焦化厂库存压力较大，叠加限产影响，开工率小幅回落，3月份焦炭小幅去库；4月铁水仍有复产空间，焦炭短期存在供需缺口，预计库存将进一步去化；但目前钢厂焦炭库存水平偏高，市场持货意愿偏弱，价格上涨动力有限，预计价格近期呈现震荡运行。
研判及策略建议：
综述：近期国内政策真空期，经济惯性仍在但政策效果逐步退坡，市场将更多交易经济现实的变化，海外不确定性较高情况下国内或有对冲政策，极端下行风险概率较小，预计整体宏观情绪略偏弱；当前钢材供需中性，预计4月粗钢产量将快速回升至高位，粗钢总需求将略偏弱，钢材总库存偏低但4月将面临降库偏慢，铁矿及煤焦供需短期中性但中期均明显偏过剩，产业整体供需将中性略偏弱。预计4月黑色基本面驱动将由宏观主导略偏弱、叠加05合约交割压力，黑色价格将震荡偏弱运行，铁矿将测试90-95美金支撑、焦煤将测试900-950元支撑。
4.3 找钢讲稿
感谢花姐邀请，我把个人对市场的观点向各位领导做一个汇报。
对今年的黑色市场，整体还是偏空看待。首先供应端暂时没什么实质性约束，钢铁的产能是足够的，铁元素和碳元素的供应能力都有增量（强调是供应能力，而非绝对供应量，供应量会随着价格变动而动态调整）。其次，相对较低的成材库存也不构成实质性利多，低库存是产业链各个环节主动去库的结果，在经历了几年的相信政策-做库存-发现政策对需求改善有限-最终亏掉库存之后，24年下半年开始，市场变得比较谨慎，终端按需采购，中游降低投机和持货意愿，上游自储和进行原料储备也比较谨慎，所以较低的库存恰恰是对于需求预期不佳的反馈。如果我们回看2015年的成材库存，可以发现也是明显低于往年同期的。用螺纹当前的库存/产量，可以发现与往年同期相近，即当前的库存与产业规模的萎缩程度是相匹配的。所以低库存虽然是干柴，但它本身不构成利多，只有当需求改善的火苗出现，低库存才会带来向上的弹性，他的作用只是提供弹性，而需求这个火苗不出现，低库存本身不是上行驱动。所以在供给不存在约束、低库存暂不构成支撑的情况下，方向还是要需求端给出。
2024年的钢材需求特征，是房建的拖累相较于2023年重新扩大，基建变成新增拖累项，制造业的带动能力在年中之后明显走弱，直到四季度消费品以旧换新和抢出口启动才重新稳住。2025年我们也分这三个部分来看。
首先，地产端仍然提供新增拖累。第一，销售企稳暂时不会向投资端传导，地产前端投资的强度没有改善。地产端利好主要是销售改善和土地溢价率企稳。去年四季度以来，看到地产成交出现了量的企稳，地产销售有边际回暖，但他主要来自于前几年被房价持续下行预期压制、积压的刚需释放，比较类似的，23年初疫情放开之后，也有过几个月的刚需释放，但在居民资产受损缩表-企业利润收缩-居民收入预期收缩-居民进一步缩表这样一个负向循环没有走出的情况下，仅仅靠前期积压的刚需释放带动的成交销售提，一方面是没有持续性的，因为他根源不是产业利润改善带动居民收入预期改善，进而有能力撬动更高的杠杆去买房；另一方面由于二手房性价比凸显、不担心烂尾，所产生的挤出效应，这部分刚需对新房销售的带动非常有限，买二手房实质上是资金在居民部门内部循环，对开发商的回款作用不强。退一步讲，就算销售真的持续性企稳，向投资端的传导也需要1年以上时间，而且当前的已完工待售面积、已开工未完工面积、已拿地未开工面积以及存量次新房面积均居于高位，新增前端投资要先看到这些存量得到趋势性消化。近期看到的土地溢价率回升更多来自政府提供优质地块和土地收储，而非销售-投资-拿地链条的整体改善。第二，今年存量施工的强度也不会明显改善。21年之前地产主题是高周转，赶开工、赶施工，22年-23年的主题是保交楼，24年4月之后的主题是保交房和化解存量。保交楼是针对施工主体来说的，已经逾期没建完的房子要赶紧建完，所以23年的竣工增速明显回升，是因为他叠加了前几年滞后完工的量；当保交楼任务完成之后，保交房强调的是交付过程的顺利完成，是未来要交付的按期交付，这之后就不提供新的增量了，只需要白名单支持就行，所以从保交楼到保交房，可以看到施工强度的下降。第三，而按照过往新开工倒推，未来的施工和竣工面积还会继续走弱。所以，地产端是前端投资和施工强度没有增量，而施工和竣工面积还在下降，强度没增、面积降，今年继续提供新增的负贡献。开年后，我们看到水泥房建部分的出货、玻璃的深加工订单等均弱于去年同期，可以印证这一点。
然后是基建。基建端的利好主要来自于逆周期调节，广义财政扩张。但财政支出能力=收入+赤字，虽然赤字是扩张的，可是在企业利润持续收缩的背景下，财政收入增速是跟不上经济增速的，地方上财政收入目标和固投增速目标也是普遍调降；而且在中央强调化债是铁的纪律的背景下，虽然中央财政扩表，但地方城投经营性债务的扩张被阻断，总体支出能力不一定增加。项目角度，虽然今年下放了部分省份的项目审批权，自身自发，看起来是审核松绑，但从年初的结构来看，自审的省份由于怕担责，反倒表现更为谨慎。从结构角度看，今年年初的财政支出，倾向于科教文卫和社会保障的比例进一步抬升，而投向基建的比例较同期收缩。从投向角度看，仍然是中央上杠杆替代地方投资，中央主导的水利和电力供应继续发力，而化债背景下地方主导的道路和公共设施建设延续了去年的弱势，且今年铁路投资也出现明显回落，铁公基部分恰恰是建筑工程投资比例较高、对实物工作量带动效率更强的部分，所以至少到目前仍可以感受到基建投资增速和实物增速的不匹配。所以，从项目审批、总支出、投向结构来看，基建对于钢材需求的拉动都是相对有限的，其本质是地产的持续下行对于配套基建需求的压制以及对于地方政府投资能力的压制。
然后是制造业。制造业的利多来自于两新和抢出口。过去两年制造业和出口像一个蓄水池，他不是海外的需求上升去拉动国内的出口价格，而是通过降价走量挤占其他生产制造国市场的方式，来承接建筑行业需求减量带来的供应增加。这种模式带来两个自限性的后果，一个是中下游制造业的利润率不断被压缩，当利润被压缩完这个模式就周转不下去了，24年年中部分行业已经有这个迹象，但后来通过消费以旧换新的方式补贴企业，然后四季度抢出口又续了命，可以看到四季度以来美国净进口是大幅攀升的。另一个就是引发其他制造国双反等措施保护本国产业，这个已经在发生。对于两新，由于是定向补贴一部分企业，并不能带动全局性的企业利润改善，且政府补贴的力度是线性的，就是年度计划定下来之后，下个月的补贴力度不会比上个月的强，不带来环比增量，而且药不能停，因为补贴的都是耐用消费品，一旦补贴力度走弱，消费和置换下来也会立竿见影。抢出口的问题在于只有关税落地前才有抢的价值，今天美国大范围的对等关税落地，一方面，关税和各国反制的普遍贸易摩擦，必然造成全球整体经济效率下降，对中国加的关税合计超过60%，而且对于环绕中国的东南亚转口国也都征收30%以上的关税，阻断转口进入美国的渠道；另一方面，落地了也就不用抢出口了，姑且不考虑需求透支和对未来出口抑制的问题，仅仅是美国超额部分的进口回归正常水平，就会带来边际减量。再怎么讲利空出尽，利空终归是利空，商品是看实际需求的。抢出口部分回落和全球经济增速下行的影响会逐渐体现出来。作为蓄水池，全年看出口的量不一定下降，但走量要通过更进一步的压缩价格和利润来实现。
所以总结一下，当前黑色面临的格局是：建材弱需求、没有预期，同比较低的库存是因为行业整体萎缩，是对持续下行的需求的反馈；对需求没有期待造成投机需求不足，以往投机囤货主导的淡季不淡旺季不旺的扰动明显减弱，淡季没人囤货旺季就没有能力甩货，因此季节性节奏影响更强。工业材是强需求、弱预期，库存整体去化速度不错，且需求韧性维持时间和力度都比较强，虽然近期不断有反馈，比如部分国家反倾销、板材钢厂接单边际走弱、冷轧开始累库、部分港口反馈买单暂时受阻等等，但因为板带下游很分散，所以至少从数据上还没有看到板带材需求的明显走弱，跌价后的脉冲性采购放量依旧存在。这也是近期下行不顺畅的主要原因。
但矛盾点就在于，工业材的强需求和建材需求的季节性恢复，也带动了年后供应的持续恢复，到本周铁水+废钢添加的供应应该已经接近或者超过去年峰值水平，而持续的复产并没有造成原料的短缺，只是旺季复产阶段打掉盘面利润。去年清明后有比较强的月度级别反弹，抛开宏观层面再通胀叙事和国内517新政不谈，从产业结构上看，当时是建材需求后置，导致四月面对的是钢厂低产量、下游低库存，存量和增量供应都比较低的情况下，需求阶段性恢复的弹性就比较大。但今年面临的是板材需求前置，带动钢企供应走高，这种情况下要想上涨是需要继续走强或者能够长时间维持高位的，这个条件是比较脆弱的，需求不能有任何闪失，但后面建材的淡季和出口关税影响是大概率能够兑现的需求收缩项，所以工业材需求韧性维持越长，后期矛盾积累也越大。即使4月的需求还有进一步恢复的空间，在投机需求缺失和高供给的情况下，反弹也是负重前行，高度没有期待，反倒是加空机会。
总结一下，旺季倾向于材慢慢震荡下行，不顺畅主要是因为以价换量还能走通，复产阶段原料走现实逻辑、存在支撑，各环节低库存的情况下也容易有脉冲性的反弹；淡旺季交接的过程中，随着板带需求走弱兑现，钢材供应见顶，以及原料自身生产和发运的回补，成本坍塌的风险更大。今年是熊市第四年，过去几年国内需求端走弱的压力也是逐渐从下游逐步向上游传导的。
谢谢大家。
关于政策出牌：政策的导向是应对大变局防底线风险，是用来应对冲击保持经济不失速的，能托住就不错了，不会说出了政策之后比没有外部冲击的情况还要好；而且中国通缩好几年了，能救早就救了，病越大，托的越久，要治好病需要的药就越猛，但现在面临的是手里的牌越来越少，面临的问题越来越大。化债的问题和出口的问题都是拖出来的。而中央财政的牌已经打了，剩下只有宽货币了，货币有没有效可以参考2014-2015年。地产过了最容易刺激的阶段，收入和房价下行预期形成后，需要比货币化棚改还大的政策力度，显然是不可能的，居民也没有能力再加一次杠杆，能依赖的只有时间，出清和产业升级。
关于行政性减产：国内产能过剩、国外针对钢铁行业反倾销、25年又是钢铁行业减碳的节点，所以市场对这类消息短期比较敏感。但实际落地可能性较小，5000万的量级过于大，对地方经济有影响，以往的供给侧改革为了防止经济失速都是要有需求端的政策相配合的，就是双管齐下。现在需求端压力很大，供给侧没有能力搞。且国内的过剩不是一个行业的问题，也不是和12-15年那种仅仅存在于上游的过剩，而是以中下游制造业代表的整体性过剩，牵扯的就业很多。且仅仅对个别行业供给侧不解决问题。
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