【国君宏观】一个时代的落幕：恒大事件冲击的可能性评估——“宏观雷达”系列之一
来源：找钢指数
2021年10月13日 15:30
来源：国君宏观研究
导读
从典型危机发酵的“三个层次”评估恒大可能的冲击，我们认为系统性风险勿需过虑，恒大自身债务占GDP不足2%，恶劣影响主要是房企债务成片违约、上下游因商票违约而受连带冲击。极端情况下，违约潮将拖累年底社融、工业增加值增速分别0.4、1.5个百分点。未来地产行业去金融化提速，一个依赖地产驱动经济的时代正在落幕。
摘要
评估信用风险的“三维”框架：1）微观层面：风险在同行业横向传染，动摇市场“刚兑”信仰，经营模式相似的企业受冲击，融资陷入困难。2）中观层面：风险既向上下产业链蔓延，也向货币市场传导，抬升融资成本，信用风险和流动性风险螺旋式传导。3）宏观层面：社会层面广泛信用收缩，拖累社融和实体经济，甚至触发系统性风险。
定性恒大事件：不会引发系统性风险，但有系列实质性影响。
1）两者危机之源、所处宏观背景均有明显差异。我国宏观环境尚稳，商品房库存不高，房价也没有出现大幅下降。
2）更长视角下，地产调控、融资条件收紧仅是催化剂，恒大危机酝酿于近年自身经营战略错误。
可能的演绎路径：引爆境内外违约潮。1）复盘2018年违约潮，恒大事件可能引爆境内信用债违约潮。2）地产美元债违约潮也可能出现。
具体影响：行业出清，冲击上下游及金融系统较大，经济影响有限。
1）影响一：风险将横向传染，未来中小房企承压巨大，行业加速出清，弱资质等级房企信用利差将明显走扩，分化加深。
2）影响二：地产去金融化进入加速期，恒大违约对上下游供应商、中小银行冲击较大，银行业坏账率将抬升0.2~0.6个百分点。但后续信用与流动性风险螺旋抬升有限。当前银行整体涉房债务46万亿，在1%违约下，银行利润损失超20%，而资产损失仅0.14%。
3）影响三：恒大事件对信用和经济均有冲击，但相对可控。1）当前房企融资各渠道均受限，叠加到期量大，信用扩张受制约。2）恒大自身债务占全部房企2.3%，占所有上市房企7.7%，占GDP1.8%，规模占比不高。若仅自身违约，则影响有限。3）但影响大的是上市房企发生大片违约，目前房企整体负债85万亿，占GDP80%，是房地产业GDP的10.7倍。并且结构中75%为债券以及应收账款，到期高峰在2021年年底和2022年上半年。若四季度到期的债券均违约，则社融增速将下降1.4个百分点，工业增加值增速下降2%。4）利用历年违约企业数建模测算，违约企业数每增1%，工业增加值增速下降0.16%，社融增速下降0.08%。5）若四季度违约数增加5%，则最坏拖累年底社融0.4个百分点，工业增加值增速1.5个百分点，拖累持续1-2个季度。
后续政策响应可能：1）对恒大，政府介入有度，主要维护购房者、员工等利益，不对恒大债务兜底。2）地产政策不会全面放松，但在行业债务有所出清后，前端融资（开发贷）和房贷政策可能加速趋松。3）货币政策上，央行流动性对冲大概率将“配合式”加持。
目录
正文
恒大危机近段时间引发了市场对于信用风险蔓延，进而冲击房地产行业、金融系统以及实体经济的担忧。10月，地产行业提前步入“寒冬”，不但出现了花样年的爆雷，恒大物业也发生停牌，与此同时，全国新建商品住宅成交面积同比下降超三成，楼市在央行“三稳”（稳地价、稳房价、稳预期）和“两个维护”下表现较低迷。
那么，后续恒大若真的“倒下”意味着什么？如何来量化带来的实质性影响？我们认为恒大不是“雷曼”，当前宏观环境、政府处理危机能力也与美国次贷危机期间大相径庭，难以引致系统性风险。但是，我们发现，由于恒大处于房地产业的关键地位，其破产将对上下游企业以及金融系统均产生了一系列实质性影响，意味着地产去金融化进程进入加速期的同时，也宣告了依赖地产来驱动经济的时代已经落幕。
1. 评估信用风险冲击的“三个维度”
信用事件在历史上并不少见，有如“雷曼”，引发了严重的系统性风险，也有如近年来中国的违约潮、包商、永煤、海航事件……虽然冲击了信用债市场，进一步打破了刚兑预期等，但是并没有严重冲击经济和金融系统。梳理历史多起信用风险事件，我们发现，危机传导蔓延常常历经三个层次。若每一层次缺乏充足的催化剂，危机都将难以继续发酵。
第一层影响（微观层面）：信用风险在同一行业内进行横向传染。这种传染主要是由于市场对发生爆雷的企业原本具有一定的“刚兑”预期，而该企业爆雷发生之后，市场对其的“刚兑”信仰被动摇。因此，经营模式相似的企业便会受到影响，比如包商银行事件期间，中小银行债券信用利差明显走扩；永煤事件过后，煤炭类产业债、国企类产业债的信用利差也发生了明显走扩。
第二层影响（中观层面）：信用风险一方面纵向上沿着产业链蔓延，另一方面负债问题传导至资产端，引发同业收缩，导致流动性风险也抬升。当发生爆雷的企业处于产业链的关键地位，基于庞大复杂的上下游产业联动机制，与该危机企业关联密切的上下游企业不但盈利受到连带冲击，原先市场对它们的“刚兑”预期也会由此打破，进而造成这类企业信用债和股票的暴跌。并且，这种传染常沿着产业链的顺序发生，处于产业链下游的地产、汽车等行业若发生爆雷，更有可能因下游需求转弱而传导至中游的有色压延、黑色压延行业，最终影响上游的有色采选、煤炭开采行业。
于此同时，信用风险也会向货币市场传导，这又将一方面导致企业发债融资成本上升，信用债质押能力下降，相关企业进一步陷入融资困难的恶性循坏，信用风险升温。另一方面，由于公募产品踩雷而引发持有人大量的赎回，为了应对体量巨大的赎回压力，大量利率债以及同业存单等流动性好的资产被抛售。比如包商事件期间，质押回购利率（R007）迅速走高，同业存单利差走扩的同时，规模也明显收缩。
第三层影响（宏观层面）：信用风险在中观行业层面蔓延并且引致流动性风险升温后，触发流动性风险和信用风险的相互传导机制，进而导致社会层面广泛的信用收缩，拖累社融增速，触发系统性风险，拖累整个实体经济。
2. 给恒大事件定性：不是中国版“雷曼”，难以引致系统性风险
2.1 “恒大危机”与“雷曼时刻”的三个本质区别
我们认为恒大事件与雷曼有本质区别，不会引发系统性风险，市场过于透支担忧。
1）区别一：危机之源有所不同。雷曼兄弟是一家拥有全方位客户和业务的投资银行，业务涉及抵押住房贷款的多个环节。2007年美国次级房贷危机爆发，坏账激增，房贷债券和相关金融衍生品迅速贬值，雷曼兄弟因持有大量这类金融头寸而遭受巨大损失，在美国财政部和联储局拒绝救助后申请破产保护，市场信心迅速崩溃，信贷市场混乱不堪，进而引发了连锁反应。而恒大则是由于自身流动性压力和债务问题。
2）区别二：所处宏观背景不同：2020-2021年我国的宏观环境与2008年前后的美国截然不同。雷曼破产发生于2008年9月中旬，处于美国次贷危机的全面扩散阶段，美国经济严重衰退，经济已经进入负增长；房价持续下行，9月房价同比下降9%，跌至四年最低；社会资产严重缩水，企业、居民的资产负债表和现金流都在恶化；全行业盈利锐减，包括加州银行等多家金融机构出现倒闭。
而当前恒大事件发生的宏观环境没有恶化，只是近年房地产调控政策有所趋严。虽然疫后经济复苏见顶后放缓，但尚未至失速地步，企业盈利也没有出现显著恶化，货币环境尚佳。而目前国内房地产行业库存并没有达到历史较高分位（超过80%），房价也没有出现趋势下降。
3）区别三：传导路径不同。美国房地产泡沫破灭和庞大的次贷证券市场是雷曼事件的传导源头。次贷危机前，极度宽松的市场环境催生了大规模的次贷债券和其他金融衍生品，雷曼在这类市场的份额超过10%。在房地产价格大跌后，雷曼持有的相关金融资产迅速贬值，潜在的金融风险也通过链式反应彻底释放，金融市场彻底陷入大萧条。
恒大事件在宏观层面的导火索是2020年以来房地产调控带来的房企融资渠道收窄，融资规模持续下降，叠加企业销售回款减少，流动性缺口较大。即便传导，传导途径也较为单一，主要影响仍在房地产领域。雷曼事件是美国房地产崩盘叠加了金融资产缩水，继而再由资产缩水导致的金融系统崩溃，传导链条与恒大截然不同。因此恒大事件难以蔓延到系统性风险。
2.2 除外部融资环境收紧外，恒大自身的三个问题
除了外部融资环境因为房地产调控政策趋严以外，我们进一步从企业经营战略、经营能力以及债务结构和存量这三个角度来梳理恒大此次危机的自身根源，以及将其与历史上房企危机的不同原因进行比较。
问题一体现在经营战略方面。
1）首先是多元化。目前，恒大旗下业务分为八大产业平台，其中恒大地产是集团运营核心，其他业务包括新能源汽车业务、物业业务、媒体网络业务、房产汽车交易业务、文娱业务、健康产业业务、食品饮料业务，已逐步形成“房地产+多元服务业”的战略模式。但是，多元化的业务并没有给恒大带来健康的现金流，大部分业务都处于亏损状态。其中，新投入的新能源汽车产业在今年上半年亏损高达48亿元，给恒大的债务负担雪上加霜。
2）其次是扩张过于激进。恒大的高负债率主要来自其主营业务恒大地产，由于公司大规模增加土地储备，恒大的负债率不断攀升。恒大2020年的年度报告显示，恒大总土地储备项目共有798个，覆盖了几乎全部一线城市，总规划建筑面积高达2.31亿平方米，土地储备面积排名世界第一。由于业务激进的扩张，目前恒大负债已累计至1.95万亿，其中有息负债高达8300亿。
问题二体现在经营能力方面。
1）首先是周转速度：近年来，恒大集团的存货周转天数不断攀升，从2012年的870天上升至2020年的1140天。高负债率和高周转天数的组合通常只能在企业快速扩张期可以顺利运行，而恒大面临融资困难，这样的组合会给企业造成巨大的现金流和负债压力。
2）其次是去化能力：从2020年下半年开始，恒大就通过房价促销的方式主动降库存。2021年6月，恒大加大促销力度，采取“低折扣+高奖励”的方式，单月销售额提升至716.3亿元。但7-8月以来，促销热度逐渐减退，去化效果减弱， 8月的销售额下降至6月的一半左右，为380.8亿元。另外，房价大促销是非常规的销售策略，体现了恒大常规销售能力的不足，无法应对自身的高库存难题。
问题三体现在债务结构和存量方面。
1）首先在2020年，恒大集团的“三道红线”全部违规。其中，公司的资产负债率为82%，高于规定的70%，说明恒大的财务风险很高；公司的净负债率为159%，高于规定的100%，说明恒大的偿债压力很大；现金短债比为0.47，远小于1，说明恒大面临巨大的现金流压力。
2）在负债量方面，恒大2020年总负债16151亿元，其中借款8133亿元，应付贸易账款及其他应付款项8017亿元。
3. 恒大事件可能的演绎路径：引爆境内外违约潮
3.1 复盘历史上的房企“爆雷”与“民企违约潮”
房企违约始于2018年，期间正是我国第三轮的信用债违约潮——民企违约潮。这其中的房企违约并不是大头，也不是最先违约的一批债券。
我们统计得到2018年房企违约主体涉及4家，债券涉及13支，金额也并不大，为70亿元。而2018年整体的信用债违约达到164支，边际上较2017年的47家有大幅度增加。
之后违约潮起，2018年至2019年间，共涉及发行人达到了82家，违约涉及债券达399支，体量是第一波违约潮的数倍，违约金额达到3371亿元。其中民营企业债券337支，占比达到84%。违约债券首次突破AAA级，贯穿AA-至AAA，但仍然主要集中在AA和AA+。
该轮违约潮在行业分布上非常广泛，涉及中上游原料、中游制造、周期板块、可选消费（纺织服装）、必选消费（食品饮料）等多行业。而先前违约集中的新能源，在这一轮的违约潮中比重明显下降，轻工类的家电家居行业也少有违约。
复盘2018年违约潮发生的宏观环境及违约事件蔓延的路径，我们发现2018年的民企违约潮并非由房地产企业引爆，但是演化路径是——“若干中小弱民企”率先违约，进而处于产业链关键地位的大型民企违约。与此同时，宏观环境在2017年年末若干弱资质民企违约后，经济继续下行，货币信用环境持续趋紧，监管仍未放松，以及中美贸易战造成新的冲击。最终，民企违约由“点”升级成“面”，由周期行业深入到消费类公司，彻底引爆2018年的违约潮，刚兑预期进一步打破。
1）第一阶段：2018年的民企违约潮酝酿于2017年的“零星”违约。2017年国内宏观环境是导火索，点燃了部分内部管理欠佳的民企一直以来潜在的风险点。2017年首先是经济周期下行，企业盈利（特别是民企）受到挫伤。其后，由于金融去杠杆开启，资管新规征求意见稿出台，打击了影子银行，监管越发趋于严格下，弱资质民企在金融系统融资遭遇困难，相关债券首先“爆雷”。
2）第二阶段：到了2018年，经济基本面继续恶化，金融与实体开始同步去杠杆，叠加外部中美贸易战爆发，三因素导致违约由点及面，进一步升级，不少多元化经营的处于产业链关键地位的大型民企也出现爆雷，其中就包括若干家房地产企业。
3）第三阶段：由于第二阶段中出现史无前例的大型民企违约，市场“大而不倒”的刚兑预期被进一步打破，国企和民企的融资成本分化更为严重，进而又有一批民企出现陆续违约，并且行业涉及更为广泛，从周期行业深入到消费类公司，最终彻底引爆了2018年民企大规模的违约潮。
3.2 类似民企违约潮，“恒大”之后将有“恒大们”
我们认为恒大事件纵向传染力强，可能引发一波违约潮。我们可以将2020H2期间（2020年6-9月）“死掉”的房企可以类比于2017年下半年违约的弱资质民企，当前的恒大可以类比于2018年违约潮蔓延开之后的某一处于产业链关键地位的多元化大民企，进而最严重的情形下，可能发生诸如2018年的违约潮。具体的违约潮演化路径可能如下：
1）第一阶段：2020H2期间，部分中小房企由于自身实力较弱（评级在AA或者AA+），并且高杠杆运营。叠加外部房地产贷款集中管理制度，非标严监管仍在，三道红线压制传统融资渠道，这部分房企融资的艰难程度不亚于2017年年末率先倒闭的弱民企。随着流动性压力越来越大，部分房企已经出现资金链破裂，进而引发违约。
2）第二阶段：处于产业链关键地位的多元化大民企——恒大出现违约，由于其处于产业链关键地位，上下游公司众多，并且此前市场也对其有一定“大而不能倒”的信仰，恒大违约类似于2018年的违约潮中大型民企。虽然2021年H1出现了华夏幸福这类AAA级大民企信用事件，同时，信用债在3-5月迎来到期高峰，但是在宏观环境尚好的前提下（2021年上半年货币端提前转松，信用债市场发债有所改善，经济复苏尚未见顶），2021年上半年，整体信用债风险可控，并没有出现连环的违约事件。但是，不可否认的是，当前房地产行业前10大高危的房企截止21年上半年的有息负债规模合计达万亿级别，民营地产公司融资将更为困难。此外，恒大破产造成上下游企业经济连带损失（大量交叉违约产生），构成一定连带风险。
3）第三阶段：在未来经济下行压力越来越大，若房地产政策完全不放松，非标监管等仍较严，则弱资质房企、与房企相关度高的上游供应商、中小银行以及类似于恒大的这类债务过高、流动性差的大房企均将面临违约风险，新一轮的违约潮并不能完全排除。
2021年的违约企业较2018年更为集中，地产、基建相关企业占比过半，其次是新能源占比超一成。子行业中房企、交运违约明显高于其他行业，软件与服务、电子元件比重再次上升。而上次违约潮中比重较高的中上游原料大幅下降，可选消费、必选消费违约比重也明显降低。因此，新一轮违约潮可能以“恒大”这类大型房企为中心在上下游企业中蔓延。
3.3 除了境内违约潮，恒大事件也可能引爆地产美元债的违约潮
随着越来越多的海外美元债到期，恒大美元债的违约在投资者风险偏好下降的背景下，可能诱发骨牌效应。首先传导至地产美元债，进而传导至其他相关行业美元债，最终引爆中资美元债的违约潮。
受恒大流动性危机发酵影响，自2021年二季度以来，地产美元债发行规模维持低位，发行利率则出现跳升。地产美元债发行规模持续低位，月均发行量仅30亿美元，净融资为负。同时发行利率在3月、9月有明显跳升，分别为10.08%和9.10%，前者达到近17个月以来峰值。
近日各大评级机构对恒大集团的评级多次下调，高收益地产美元债进一步承压，花样年华违约加剧恐慌。自2021年6月起，同样受恒大流动性危机发酵影响，中资美元债收益率持续攀升，9月进一步跳高，iBoxx中资地产美元债指数大幅下跌。10月6日，豪宅开发商花样年2.06亿美元票据违约更加剧市场恐慌。截至2021年10月6日，中资美元债收益率攀升至10.27%，为近17个月以来最高值。信用风险发酵对高收益债券的影响尤为明显，iBoxx高收益中资美元债指数自2021年6月以来下跌近16%。
这一冲击是“史无前例”的。从历史经验看，境内违约市场对境外美元债的冲击主要集中在短期以及零星的相关企业，并没有引发长期的以及大面积的境外违约潮。历史上，国内违约事件外溢至境外美元债市场，影响中资美元债的案例主要是两个。第一是2014年首次违约——“11超日债”。该违约发生之后，美元债指数在一周内迅速下跌，但随后便迅速回升。第二个是“佳兆业违约”，佳兆业与恒大一样属于房企，是美元债市场的首次房企美元债违约。但彼时这一违约事件并没有像恒大一样引起投资者，甚至美国政府的高度关注，美元债指数在当天下跌0.12%，但是迅速恢复。
因此，近日美国国务卿布林肯声称希望中国在处理恒大集团危机潜在影响的问题上采取负责任的行动。我们认为若地产美元债在恒大事件的连带传导下爆发违约潮，将直接冲击美国垃圾美元债市场，也影响国内房企的海外融资。
而与此同时，地产美元债下轮高峰将从2022年初开启，提升了后续的违约潮爆发的概率。本轮中资房企离岸债高峰自今年年初开启，峰值在4月，4月当月到期量超百亿美元，由于美元债占地产离岸债90%以上，根据地产离岸债数据，我们预计下两轮地产美元债偿债高峰将出现在2022年1-7月和2023年1-4月，月均偿还预计为70亿美元左右。
4. 恒大事件的实质性影响一：横向传染，行业加速出清
4.1 恒大的溢出效应叠加三道红线导致中小房企未来承压巨大
对房地产行业而言，恒大事件的“第一层”影响最终将会导致行业加速出清，现金流压力大、债务杠杆较高的房企在年底和2022年将面临较大风险。我们定性“恒大事件”并不是“雷曼时刻”，不会带来系统性风险，但是对于中小、民营房地产商的负面冲击不容小觑。
自2018年房企违约事件发生以来，万科、泰禾、华夏幸福等多个龙头房企出现了违约，随着恒大事件的爆发，民营地产公司的授信额度可能进一步收缩，融资、销售更为困难。我们按照营收>=1000000万元、营收>=50000万元以及营收>=1000万元作为划分大中小企业的三个档，发现当前在三道红线的压力下，中小企业事实上面临比大型企业更大的融资压力和达标压力。我们认为后续相对受益的，一是国企开发商，特别是优质国企开发商，未来竞争更具优势。二是流动性较好的公司。
4.2 弱资质等级房企信用利差走扩，房企信用分化加深
2018年后，房地产行业信用债利差波动较小，在2020年11月底达到拐点，并于2021年7月达到峰值。在2018年到2020年期间，AAA级债券信用利差走势平稳，基本维持在80BP左右，且与AA+、AA级债券有显著信用利差。2019年9月后，AA+、 AA级债券利差收窄后保持稳定，没有明显分化。
2020年后，AAA级债券信用利差逐渐收窄，目前稳定在60BP左右；而AA+和AA级债券的信用利差则出现了较大波动。自2021年以来，AA级债券的信用利差波动剧烈，整体仍处于高位，2021年6月更是高达400BP，AAA级和AA+级有所回调。
5. 恒大事件的实质性影响二：地产去金融化，一个时代落幕
我们从其对上游供应商，下游关联公司，同行业公司以及为其提供融资服务的银行业进行展开分析。
5.1 对上下游供应商影响较大，宣告地产撬动经济的发展模式落幕
由于恒大尚有大量商票没有兑付，随着公司破产，上游供应商将面临较大的经济损失。在上游供应商中，根据应收款余额以及单体合同额的比较分析，建材类装饰公司应收款项数额高，面临相对更大的流动性压力。因为上游企业在一方面收不回来恒大的“应收款项”，另一方面却仍然需要向其上游的原材料供应商支付成本，进而影响到这些企业原本的扩张，甚至影响这些企业的信用额度。但即便这些公司全额计提有关于恒大的应收款项，这一类减值也将属于非经常性损失，对相关公司的利润表影响相对有限，对其现金流量表影响也不会很大。此时，现金流充裕，资产负债表尚佳的上游供应商将受影响较小。
与上游供应商一致，下游公司也有大量的恒大应收账款，大都占其2020年净利润的二至三成，恒大破产对这些公司的业绩影响较大。皮阿诺等下游纷纷表示若商票和应收账款“追讨”失败，则他们将会选择用股权来抵债。这种方式并不会给企业带来现金流，因为这不是实际现金款项的转让，而是以债权债务相互抵消的方式进行。因此，恒大破产对下游公司也造成了一定的负面影响。
5.2 对银行业冲击可控，地产去金融化进程进入加速期
恒大事件对整体银行业的冲击仍较为可控，但是对中小银行，特别是城商行冲击较大。恒大目前一年内的有息无息负债高达11771亿元。高杠杆不仅给合作企业造成了严重的现金流风险，还给银行等金融机构造成巨大的偿债压力。
首先，恒大有诸多金融机构借款项目面临到期。目前出现了部分银行的坏账，预计银行坏账率将抬升。近年来，房地产相关贷款约占银行贷款的30%~35%。我们根据恒大债务中的银行贷款约4000亿元，商业票据约7000亿元进行测算，预计坏账率总体约抬升0.2-0.6个百分点（坏账率=损失类贷款/各项贷款余额，0.2%为仅考虑恒大违约贷款，0.6%为恒大票据违约牵连其他企业银行贷款）。
结构上，国有大行风险敞口较小，对恒大开发贷款占比偏低，而中小银行，特别是城商行，可能受到风险传染。但因其所合作房地产开发项目均在经济较发达的大湾区、长三角及中部地区省会城市，因而风险仍然相对可控。
我们测算当前银行业整体涉房债务（不含表外）为46万亿，其中开发贷、个人按揭贷、企业债中涉房部分、表内非标涉房部分规模分别为7.26万亿、34.44万亿、1.10万亿、3.21万亿，占比为16%、75%、2%、7%。
具体测算方法和假设如下：
1）房地产开发贷款、个人按揭贷款余额数据来自中国人民银行，其中房地产开发贷款中剔除了没有违约历史的保障性住房开发贷余额。
2）企业债中涉房部分测算中，假设银行持有全部企业债规模的10~20%为地产债；2020年末银行持有企业信用债规模达5.49万亿。我们按照最保守的情况估计，企业债中的涉房部分达到1.1万亿。
3）银行非标包括表外理财和表内自营两部分，表内自营指银行通过自有资金投资于信托、资管计划等产品，假设这部分中有50%投向房地产行业。2019年末上市银行表内非标规模为5万亿，假设2020年降幅为10%，则2020年上市银行表内非标为4.5万亿，而2020年末上市银行总资产占全部银行业的68%，由此推算银行业整体表内非标规模为6.42万亿，其中的50%为3.21万亿。
房企违约对银行业资产冲击较小。资产方面，考虑银行业整体涉房债务规模（不含表外），假设1%的涉房债务发生违约，损失额为0.46万亿，占银行总资产的比重仅0.14%。最悲观假设下，假设10%违约对银行资产影响不到1.5%。
此处我们将历史的“房地产不良贷款占地产贷款比例”作为这一比例的参考，这一比例近年来稳定在2%以内。Wind显示在2005年以及更早，房地产贷款的不良达到过10%。但是，2009年国有行股份制改革才结束，之前的不良率参考意义不大。因此，我们认为5%已经是很悲观的情况。但是房地产毕竟历史上没有崩盘的情况，如果房地产崩盘了，可能再次达到10%。
利润冲击比资产冲击更为显著，5%贷款违约将全部侵蚀银行利润。利润方面，房企贷款违约在资产负债表计提贷款减值准备的同时，损益表中资产减值损失增加，侵蚀净利润，假设按100%（损失类贷款计提标准）计提贷款减值准备（此处我们进行了简化计算，逾期时间不同，则计提比例不同，即次级(90天-180天)、可疑(180天以上)、损失（收不回来），这三个分别计提25%、50%和100%，我们保守估计涉房债务违约后全收不回来），则等量减少净利润，在1%违约下，0.46万亿的损失额占银行净利润的23.72%，若发生5%违约，则银行将损失全部净利润。
5.3 对金融系统也有一定冲击，但冲击力度不及“包商”等
恒大作为头部房企，在当前地产金融化程度仍较高的背景下，其信用风险大概率也将向货币市场传导，从而引发一定的流动性风险。
但是我们认为，与历史比较看，首先，恒大不属于金融中介，对货币市场的冲击不及包商银行事件，主要是因为较难引发“同业刚兑打破——风险偏好明显下降——质押券要求提高——流动性分层——非线性流动性收紧” 链条。包商事件中，市场对同业刚兑信仰被打破，直接影响是同业存单发行受阻，间接影响是金融机构信用资质备受质疑，交易对手风险上升，机构风险偏好明显下降。特别是质押式回购市场中，由于难以有效识别逆回购方质押券是否为高风险的结构化产品，从而采取“一刀切”，导致普遍持有中低等级信用债的非银机构和弱资质机构的融资能力被动弱化，结构化产品杠杆难以连续滚动而爆仓，则进一步加剧非银等弱信用资质机构的流动性危机，最终形成由“点”（中小银行）及“面”（中小银行及非银等弱资质机构）的非线性流动性收紧。
其次，“恒大”并非国企，公募基金等产品对其配置较少，较难导致“公募产品净值下跌——赎回压力加大而抛售资产——流动性较好的银行间产品被误伤”。由于公募产品信用债配置中国企债占有一定规模，永煤债券违约首先使得国企信用债“重定价”，导致投资信用债的公募产品净值下跌，市场恐慌情绪蔓延，投资者要求赎回。公募基金被迫抛售资产，货币基金、利率债等流动性较好的资产被抛售，流动性风险进一步加大，形成“公募赎回压力大——流动性较好资产被抛售——资产价格下降——质押率下降，融资难度增加——进一步抛售资产”的恶性循环。
6. 恒大事件的实质性影响三：对经济和社融均有冲击，但风险可控
我们看到在2017至2018年期间，信用持续出现收缩。从2016年11月至2018年6月期间，社融同比从13.3%下行至11.7%，贷款增速从 13.1%下行至 12.7%，M2增速从11.4%下行至8.0%。
6.1 复盘2018年，民企违约潮起后，影响几何
我们认为，违约潮对经济的影响主要是两条路径。第一条是通过影响后续的社会融资，影响信用扩张进而影响经济，另一条是直接通过企业倒闭破产，丧失经济活动而影响经济。
我们实证发现，企业违约的规模变大，工业增加值增速会有所降低，社融增速也会明显下降。被解释变量为工业增加值增速、社融增速，解释变量为违约企业数量或违约金额总量，其中被解释变量使用的是当期数据，解释变量使用的是滞后一期数据。我们选取的数据为2014年4月至2021年8月的所有企业违事件，共887起，行业包括房地产、煤炭、消费等30余个，其中房地产企业违约事件共73起，占比8.2%。
回归结果发现，上一期企业违约数量对当期经济活动起到显著抑制作用，违约企业数量增加1%，工业增加值增速下降0.16%，社融增速下降0.08%；企业违规金额总量也有同样的影响，金额增加1%，工业增加值增速下降0.01%，社融增速下降0.01%。这一影响大约可以持续1-2个季度。
违约对资产价格的影响方面，权益上，2018年，市场指数全线下跌，上证50跌幅为-19.8%，上证指数跌幅为-24.6%，沪深300跌幅为-25.3%，万得全A跌幅为-28.3%，创业板指跌幅为-28.7%，中证1000跌幅为-36.9%，中小100跌幅为-37.8%。行业中受影响较小的有消费者服务(-8.7%)，银行(-10.9%)，石油石化(-18.8%)，跌幅较大的有综合(-42.4%)，电子(-41.3%)，有色金属(-40.9%)。
债市方面，2018年违约潮后，优质的头部公司、城投类债券更加受到投资者的青睐。而中小型民营企业则逐渐失去投资者的信任。一方面，这些高低评级公司之间的利差进一步走阔，另一方面，国企、央企和民企的信用利差也出现了明显走阔。同样，该轮违约潮对资本市场的影响时间与对经济的影响一致，也大约持续1-2个季度。
6.2 融资环境迎来“至暗时刻”，房企境内外各渠道均受限，风险事件制约信用扩张
自2019年以来，受到期高峰逐步到来的影响，境内房企的债券净融资持续为负。2019年、2020年发行规模分别为5673亿元、7214亿元，高于17-18年发行规模。但到期量压力明显加大，年到期量分别为5635亿元、6305亿元，净融资转负，分别是-397亿元、-183亿元。而真正的到期高峰是从2020年三季度开始的，持续到2021年的三季度，月均偿还量超700亿元。到期高峰背景下房企信用风险也开始集中爆发，进一步恶化融资环境，2021年截至三季度末境内地产债净融资为-805亿元。
于此同时，受信用风险发酵影响，房企境外发债也遭遇困境。房企在2017年境内债市融资渠道不畅下，部分融资需求转向境外市场。2017-2020年境外债发行规模为517、561、800、644亿美元，净融资分别达到406、365、501、299亿美元，发行规模除2017年外略低于境内债，而净融资远超境内债水平。自2020年下半年以来，受房企信用风险集中爆发影响，房企境外债发行规模下滑，叠加到期压力加大，净融资在2021年上半年持续为负。2021年截至三季度末发行规模403亿美元，低于2020年同期，净融资-82亿美元。
房地产开发贷方面，当前增速创8年以来新低，净融资再次转负。房地产开发贷款同比增速呈现周期性波动，约3-4年为一个周期，目前处于周期的下行阶段，2021年二季度增速为2.76%，创近8年来新低。2021年Q2开发贷净融资额为-1200亿元，自2020年Q4以来第二次转负，是近8年以来第三次季度净融资转负，反映房企表内融资渠道收紧。
房企信托渠道净融资持续不容乐观。自2018年信托新规颁布以来，信托融资规模整体下滑，房地产类集合信托自2018年10月以来发行规模大幅下挫，同比增速也转负，此后维持负增长。净融资层面，随着过渡期即将届满、压降力度持续加大，房企信托渠道净融资自2019年Q3转负，此后每季度平均净偿还1000亿元左右，2021年Q2净偿还953亿元。
6.3 恒大各项债务占比较低，但整体房企债务负担较重
恒大自身的各类债务（应付账款及票据、短期借款、长期借款等）占全部房企的2.3%，占GDP的1.85%，规模占比不高。若仅恒大自身发生违约，即使在全部违约的悲观假设下，对全行业以及金融系统均影响有限。
截至2021年中，恒大显性负债约占全部房企的2.3%，占所有上市房企的7.7%，应付账款和短期借款占比高。流动负债中，应付账款及票据、短期借款规模较高，分别为6669、2400亿元，占上市房企相应负债科目的18%和15%，估算占全行业的5%和4%左右。非流动负债中长期借款规模3.3万亿，占上市企业长期借款的7%，估算占全行业的2%左右，影响相对较小。
但上市房企整体负债规模较大，并且短期到期偿付的压力明显大于长期，并且这些短期偿付压力绝大部分来源于公司类债券以及应收账款，而不是银行借贷。随着境内外地产债到期高峰在2021年年底和2022年上半年来临，全部房企的债务存在因为恒大事件的连带而出现违约。
上市房企负债总额超25万亿，短期偿付压力重于长期。
1）截至2021年上半年，上市房企显性负债存量达25.6万亿，假设上市房企负债占行业比重为30%，估算房地产行业负债总额为85.4万亿，占年化GDP的80.2%，是房地产业GDP的10.7倍。
2）结构上，房企债务以短期的流动性负债为主，2021年中上市房企流动负债、非流动负债规模分别为19.3万亿、6.3万亿，占全部负债的75%和25%，短期偿付压力较大，长期偿付压力集中在银行借款，规模为4.92万亿，约占全部负债的20%。
房企短期偿付压力以债券、应付账款为主，短期借款比重有所收窄。
1）2021年年中上市房企应付账款和票据规模约3.76万亿，占全部负债的14.7%，反映房企对上游供应商的资金占用规模抬升。
2）短期银行借款存量达1.62万亿，占全部负债比重降至2021年年中的6.34%，银行渠道融资难度不断上升。
3）信用债方面，2021年上半年房企境内债发行约占全部信用债的67%、境外债占33%，折合人民币分别为3987亿元、1952亿元，到期比例与发行比例相当，规模分别为4315亿元、2313亿元，但净融资规模持平，净偿还均超300亿元人民币。境内地产债到期高峰将延续至2021年底，2022年上半年仍将保持季均1000亿元的偿债规模。由于2021年截至三季度，境内债违约债券规模占到期量已达1.88%。而境外地产债将在2022年上半年迎来又一偿还高峰，2022年全年偿债规模将超过600亿美元，为近年来峰值。
随着境内外地产债到期高峰来临，全部房企的债务存在因为恒大事件的连带而出现违约。
6.4 展望下一阶段，若发生新一轮违约潮，经济和社融均受冲击，但风险可控
鉴于我国货币政策提前转松（7月降准），且在2021H2至2022H1期间边际进一步趋松概率较大，中美贸易环境好于2018年，我们预计新一轮违约潮发生，对经济和社会融资均有一定影响，但是风险整体可控。
1）若第四季度违约发酵的节奏保持前三度速度不变（即第四季度的违约情况与前三季度的均值相同)，我们预计约200家企业倒闭，企业违约数较2020年增加5%，则最坏将拖累年底社融增速0.4个百分点，工业增加值增速1.5个百分点，拖累持续1-2个季度。
2）若第四季度违约情况略微恶化 (即第四季度的违约情况是前三季度均值的1.5倍)，我们预计215家企业倒闭，企业违约数较2020年增加10%，预计社融增速会下降0.8%，进而间接拖累工业增加值增速1.5个百分点。
3）若第四季度违约情况严重恶化 (即第四季度的违约情况是前三季度的均值的2倍)，我们预计240家企业倒闭，企业违约数较2020年增加30%，预计社融增速会下降2.4个百分点，进而间接拖累工业增加值增速4.5个百分点。
4）而若我们假设四季度整体房企的信用债到期后全部违约，即有1181.51亿体量的信用债违约，则将拖累四季度社融增速0.3个百分点，进而间接拖累工业增加值增速0.4%。若四季度和2022年共计4624亿元的房企信用债全部违约，则将拖累社融增速1.4个百分点，进而间接拖累工业增加值增速2%。
7. 若新一轮 “违约潮”发生，政策响应几何
7.1 回顾2018年，政策应对何去何从
2018年违约事件陆续爆发后，货币端逐渐转松，多项纾困政策齐下着力解决民企融资难问题。
首先是总量性的宽松政策出现，2018年4月，央行开启了4次幅度较大的降准，其中4月降准100BPs，在之后的7月、10月和2019年1月分别降准50 BPs、100 BPs、100 BPs。国君货币政策指数（MPI）处于0~2的偏松状态，降准释放了大量流动性，市场利率均开始走低。
其次，央行的再贷款和再贴现均出现了加码，特别推出了民用企业债券融资支持工具。到了2018年年底，不仅仅是当地政策，各类金融机构也纷纷成立纾困专项基金来帮助民企度过难关。
最后，在2018年后期，由于违约潮影响下，制造业和中小民企融资恢复较慢，房地产政策出现微调，边际趋松，提出“因城施策”。虽然仍是“房住不炒”的大基调，但是多个地方城市松绑了限购或者限售政策，下调房贷利率上浮比例。
7.2 展望下一阶段，政府介入有度，地产边际微调
对恒大及其连带公司，我们预计政府会介入，但进一步兜底的概率非常低。从2014年超日债违约至今，特别是2018年民企违约潮以来，政策层正在引导打破“刚兑”，对违约的容忍度有所提高。鉴于当前政策的阈值是“不发生系统性风险”，而恒大事件至多只是一波“违约潮”。叠加央行三季度货币政策执行报告表态，政府介入的目的主要是为了保护购房者、员工、供应商、施工方的利益。
1）目前，地方政府层面，不少恒大项目较多的省份已由省级政府牵头、市县级政府为主成立针对恒大事件的风险化解专班小组，旨在帮助停工项目复工，体现出“保交房”将优先于“保兑付”等。
2）而9月27日央行第三季度货币政策执行报告中对房地产的“两个维护”——维护房地产市场健康发展，维护住房消费者合法权益，着力点在住房消费者，而对地产背后的理财、信贷等未着墨。
后续，我们主要参考华夏幸福、泰禾发生危机时政府的做法，认为政府介入采取的主要方式是：
1）关于资金问题，可能会按比例调用各级政府储备的应急资金。但这部分应急资金仅会用于项目复工，目的是为了顺利“保交房”，即“维护住房消费者”，不会用于偿还恒大自身债务。
2）关于引入新施工单位，首选仍是市场化的方式，尝试引入其他房企。但是恒大融资渠道过于复杂，债务问题牵连多个链条，也可能选择地方城投公司代建。城投一方面与政府相关度较高，不少城投公司的股东都是地方政府或其职能部门，信用风险相对小，可以预防二次爆雷；另一方面，城投公司施工的工程款相对可控。
而政府对恒大问题处理的优先级分别是：1）涉及民生的已售房产竣工；2）员工薪资和供应商的欠款；3）银行等金融机构的借款。预计政策对前两者首先支持，部分中小银行的借款可能面临偿付风险。
地产政策方面，即便发生违约潮，未来地产政策大概率不会全面放松。
1）本轮房地产政策意在建立长效机制，预计三道红线和房地产贷款集中管理制度等仍会延续，并且可能还会将商票纳入负债的监管。
2）但是在行业内的债务进一步出清之后，政策可能对于前端融资（开发贷）和房贷边际趋松。
3）此外，对于房企资金使用的监管，我们认为可能不仅不会放松，反而可能趋严。恒大此次爆雷的一大根源就在于部分项目无证销售、购房者交了房款无法网签、预售款未存入监管账户甚至被挪用。等到监管部门发现，已经为时已晚。9月以来，广州等多个地方政府已经将在当地住建部门的牵头下，将所有恒大的预售款进行排查，要求存入监管账户。我们预计后续不但政府部门对于工程进度证明文件的审核会趋严，各大银行对于各类房企的出资、票据证明的审核也会更为谨慎。
货币政策方面，由于四季度房地产局部信用风险升温，我们预计货币政策将会配合一定流动性对冲，但力度不会很大，不会因此改变目前稳健的大基调。若四季度信用风险继续发酵，引致流动性风险提升，则央行流动性大概率将进一步加持，年内仍有降准可能，但是降准力度也不会很大。
1）历史上三次信用债违约潮之后，货币政策并没有因此而转向，但均会在短期内（1-2个季度）提供流动性支持，如2018年违约潮、包商事件、永煤事件等。我们预计政策整体易松难紧。
2）但货币政策进一步宽松的空间仍然存在两大制约：一是中美货币政策分化。越往年底和2022年，越会明显，汇率承压构成掣肘。二是国内的通胀风险。目前大宗商品价格仍在高位，降准降息将会进一步刺激。
8. 附录
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