摘要
3月30日，中信期货大宗商品月度论坛（2022年第3期）在线上举行，中信期货各行业小组组长为大家全面汇报了大宗商品各行业最核心的逻辑和观点。
报告人：
1、大宗商品：海外经济韧性犹存，国内政策发力可期
姜秀铭 商品策略组负责人
2、能源：地缘冲突扰动供需格局，全球能源分化加剧
朱子悦 能源与碳中和组负责人
3、黑色：现实与预期博弈加剧，板块震荡前行
俞尘泯 黑色组研究员
4、有色：多重因素交织下的有色金属市场展望
沈照明 有色金属组负责人
5、化工：低估值博弈弱需求，化工阶段性行情为主
胡佳鹏 化工组负责人
6、贵金属：贵金属未来关注的三个点
姜秀铭/张文 商品策略组研究员
7、农产品：供需与金融属性博弈，农产品高位高波动
王聪颖 农产品组研究员
8、软商品：软商品上下两难，把握区间
李青 软商品组负责人
正文
各位领导大家下午好，我是中信期货研究所大宗商品策略组姜秀铭，欢迎大家来参加我们2022年第3期中信期货大宗商品论坛，我们的论坛每月一次，将由我们研究所商品部门各条线的老师向各位投资者介绍我们各个板块最新的观点。
报告人1：姜秀铭 海外经济韧性犹存，国内政策发力可期
那么先由我抛砖引玉介绍一下我们团队对大宗商品整体的观点。回顾三月的商品行情，主要集中在国内国外两个矛盾点：对于国内的而言，主要是较弱的现实需求，与“稳增长”带来的较强预期之间的矛盾。对于海外而言，主要体现在地缘政治冲突的不明朗，其影响主要份三个层次，一是初期的冲突本身引发避险情绪升温，同时对于未来能源供给的担忧也阶段性推升了通胀预期，强金融属性的品种受到一定提振；二是全球航运市场短期也受到实质性干扰，黑海港口停运同时俄罗斯船东收到制裁，影响了部分农产品和工业原材料的发运；三是中期角度看，如果俄罗斯遭受国际制裁，部分主要出口产品的全球供需格局面临重构。目前俄乌谈判已经进行到第五轮，按照俄罗斯的说法第一阶段的目标也已经达成，部分受影响较大的品种如贵金属、能源类、油脂油料类昨晚均出现大幅低开，但当前冲突局势及后期多方制裁与反制裁情况仍然不明朗。
所以站在当前的时间节点展望二季度，我们需要去芜存菁，拨开重重迷雾寻找相对的确定性。目前来看，二季度相对确定的主线有以下三条：
第一条主线：海外经济韧性犹存，货币收紧短期对商品影响有限。对于货币紧缩影响，我们从产出缺口、就业、通胀、以及金融约束四方面分析。发现尽管经济增长距离产出缺口已经十分接近，美联储具有开启紧缩货币周期的最低条件，但劳动参与率仍有1.1%的缺口，1、2月劳动参与率仍在回升，制造业、服务业均仍有缺口待补足，使得美联储货币维持一定宽松仍有理由。而从通胀端看，我们拆解指标，CPI主要上涨端，能源和交通运输都出现了边际改善情况；PCE分项端，耐用品和非耐用品也连续三个月下降。从金融约束角度考量，美国2021年政府债务与GDP之比达128.1%，美国居民杠杆在2021年四季度创得2000年以来新高，过快收紧货币或将刺激经济提前走向衰退。而从海外经济端，我们从消费、地产、制造业和库存周期分别考量，从各项同步指标来看，发现二季度需求端或将维持韧性，但美国居民储蓄率已经回落低于疫情前位置，美国1月个人可支配收入同比大幅下降，这使得经济增长动力趋缓，补库周期也临近尾声，因此我们认为海外经济有可能在三季度见顶，美联储货币政策收紧不会操之过急，二季度分析商品走势仍侧重于自身供需基本面。
第二条主线：能源价格将维持相对高位，引致的高通胀向国内传导。从海外主导的原油和天然气看，目前均处于供需偏紧格局，即使地缘政治冲突引致的溢价回落，低库存也将在一段时间支持油气价格维持高位。先看原油，OPEC+与美国增产节奏仍偏谨慎，乌拉尔原油维持大幅折价，部分俄罗斯原油出现滞港，出口量下滑；全球原油供应紧张且部分地区炼厂利润偏低，预计全球炼厂检修量将回升从而加剧短期偏紧格局。需求方面除亚洲短期受疫情防控影响外，全球其他地区道路、航空出行整体偏强，汽油航煤或保持强势，柴油需求存在超季节性表现可能。中期若伊朗库存及产能得以释放，伴随美国、OPEC+增产以及SPR释放，供应紧张有望改善，但各国原油与成品油库存处于低位，累库低于季节性，短期内油价有望保持高位震荡。欧洲天然气方面，上周普京宣布对“不友好”国家改用卢布结算天然气，欧亚价差波动加大，欧洲管道气与LNG供应量出现小幅下滑，未来两周欧洲或迎来一波降温，利好需求，同时俄罗斯管道气供应的不确定性仍较大，支撑欧洲天然气价格维持高位。低库存将支撑海外能源价格维持高位，通过油气资源的进口导致通胀压力向国内传导，同时较高的能源价格，也推升了铝、锌等高耗能金属冶炼的成本，部分欧洲电炉炼钢同样受到影响，内外价差的分化间接带动了相关工业原材料、工业金属以及下游产成品出口。
基于海外经济短期保有韧性，以及内外工业产成品价差拉大，我们预计二季度中国出口仍将保有一定韧性。一方面以基于中国的劳动力和供应链优势，一旦抢占的市场份额是很难回吐出去的；另一方面，海外供应链向中国转移的问题可能还会进一步延续，前两年是由于疫情后海外工厂关停而需求受到刺激，所以供应链转向国内，但从去年四季度开始，另一条线逐步浮出水面，就是内外能源价格的差异，中国的主要传统能源是煤炭，欧美主要是原油和天然气，今年国内要稳增长，除了拉动需求之外，保障工业生产原料的稳定供给也是政策导向，中国的煤炭价格受到政策压制，从单位热值的价格看大幅低于海外的原油和天然气，这个价差从去年10月中旬以来扩大，俄乌冲突推升海外能源价格后进一步扩大，因此，发达国家进口中国的工业制成品实质是在变相的进口中国的低价能源，所以如果能源价差不收窄，对于中国出口的韧性就短期不用担心。
第三条主线：国内“稳增长”发力犹可期待。去年下半年以来，内外需求显著错配，国内消费和服务业表现低迷；资本形成方面，固定资产投资显著低于GDP增速，今年东部发达地区有遭遇疫情冲击，而海外经济又面临逐步见顶的压力，在这样的局面下稳增长势在必行。从“稳增长”的抓手来看，目前宽货币信号已经十分明确，融资供给毫无疑问是放松的。但宽信用的梗阻症结已经不在于货币端，不论是增加融资需求还是提升银行放款意愿，都需要地产与基建的配合，所以我们可以把宽信用转化为财政发力与地产修复问题。
基建主要看资金与项目的结合情况，截至今天，今年的地方政府新增专项债额度，已经发行了1.2万亿，将近全年额度的三分之一，进度相较前几年明显加快，2021年财政超收欠支，也在为2022年财政前置蓄力。叠加去年四季度以来项目审批加速，发改委也强调项目储备充分，所以在上半年适度超前开展基础设施建设的政策指引下，上半年基建发力可期。但基建归根结底是逆周期调节手段，且发力预期已经基本被市场消化，考虑到形成商品实物需求的传导时滞以及基建投向的结构性问题，我们认为对商品需求的拉动重点依旧在于地产端的修复。
既然实体去杠杆导致货币需求减少，那么政策的导向就一定是释放融资需求，要释放需求就要先找其中最差的地方，无疑是地产，所以就需要有针对性的刺激。16-20年的“高周转”逐渐弱化之后，在保交付的压力下，地产存量施工端逐渐成为拉动商品需求的基本盘。那么施工端需求能否释放呢，我觉得看三个方面，第一看条件，80亿平的存量面积，不缺；第二看意愿，期房交付的高峰期未过；三道红线之后降杠杆，客观上也要求加快竣工结算确认收益；去年资金短缺期间有部分期房未按时交付，抓紧补强调防范逾期交付。第三看能力，主要是资金，其中的关键是销售，全年下半年地产需求下行主要就是销售的断崖式下跌，一方面是房企以价换量加速推盘导致房价上行预期下行，另一方面是部分房企信用问题导致担心期房交付。购房者和投资者的信心恢复是个相对漫长的过程，目前看销售中投资需求的下行并未改善，与地产相关的信用释放仍然面临压力，所以造成了当前需求的弱现实。但要实现“稳增长”目标，后期地产需求端还要有新的政策释放，比如从三四线城市自下而上的调控转向自上而下的政策调控、调降政策利率进行配合，一线和强二线城市松绑、发挥预期引领作用等。目前政策放松的空间仍较大，因此面对当前越弱的现实，市场对于政策发力的预期越强。
整体而言，基于以上三条主线，二季度大宗商品向上的驱动基础犹存，节奏上注意4月份国内进入需求旺季，疫情扰动消退后，真实需求成色将浮出水面，在当前地产施工端资金依旧偏紧的情况下，短期需求延续疲弱的概率较大，如果出现旺季不旺、去库速度边际弱于近年同期的情况，可能阶段性压制商品价格，造成欲扬先抑的局面。
报告人2：朱子悦 地缘冲突扰动供需格局，全球能源分化加剧
一、原油
1.行情回顾
欧美持续加强对俄制裁，俄罗斯石油出口受到影响；OPEC+与美国增产节奏仍偏谨慎，供应整体偏紧；高利润下炼厂维持高开工、低检修，且出行活动随着疫情边际好转而回升，需求表现偏强；世界各地原油与成品油库存均偏低，且累库幅度弱于季节性。地缘政治扰动与基本面偏紧态势导致一季度油价最高冲至140美元/桶。
2.后市展望
地缘政治冲突导致俄罗斯出口量进一步下滑：继美英宣布对俄石油禁运后，欧盟各国也在加入对俄实施石油禁运，尽管谈判有所进展，但制裁仍在持续，预计对俄罗斯出口仍将造成影响。俄罗斯原油出口量为 450-500 万桶/日，成品油出口量约为 300 万桶/日，从整体油品出口结构来看，45%的原油与成品油出口至欧洲，合计数量约为 350-400 万桶/日。目前印度明确表似乎将进口1500万桶俄罗斯石油，彭博数据显示印度已购买至少800万桶。从俄罗斯对欧洲石油出口的运量和运力看，极端情况下，俄罗斯受影响的出口量或为200-300 万桶/日。关注4月船期数据以及后期的制裁政策，如果美国对购买俄罗斯能源的任何国家都进行制裁，那么印度承接俄油出口的能力或大打折扣。
预计OPEC+将维持稳健的增产节奏，5月调整生产基准以后每月增产配额从40万桶/日略微提高至43万桶/日：但沙特、阿联酋和伊拉克三个核心国家的剩余产能占OPEC+总额比例高达74.4%，因此，中东三国决定了OPEC+能否兑现增产。然而在当前OPEC并未对增产目标作出修改的前提下，三国产量已经接近历史高位，大幅超额增产空间有限。同时，本轮减产中美国市场份额整体下滑，提升了OPEC+边际定价能力，OPEC+挺价意愿或偏强。总体来看，OPEC+稳健增产节奏将维持。
美国产量增长或集中在下半年：当前美国原油产量距疫情前高位仍有140万桶/日上升空间，原油产量与钻机数同比增速高度相关，但以目前的钻机数增速，至少需要10-12个月新增钻机数才可回升至疫情前水平，预计二季度美国产量回升仍然缓慢。2021年页岩油企业的资本开支增长44.6%至496亿美元，资本开支需要6-12个月兑现成为产量，因此，2022年下半年美国增产或将加速。
伊核协议谈判可能是供应端最大的利空：近期伊核谈判一波三折，但如果伊朗产量回归，影响主要体现在两个方面，短期冲击主要来自4500-5000万桶可立即投入市场的浮仓库存，中期主要关注产量恢复的时间节奏，参考2015年伊核协议达成情况，谈判完成后6个月内产量或可回归至350-380万桶/日的正常水平，增量约为100-130万桶/日。
需求二季度韧性犹存，警惕负面因素的潜在影响：从宏观角度来看，二季度海外经济韧性犹存，经济下行压力更多在下半年，柴油需求在经济韧性下或保持超季节性高位；而在微观角度，天气好转、亚洲疫情改善、进一步开放都支撑二季度的汽油和航煤需求。警惕制裁加剧中期经济下行压力以及亚洲疫情未能得到控制的风险。
综上所述，短期内地缘风险缓解，风险溢价回吐，但实际供需继续偏紧，叠加低位库存影响，油价有望保持高位震荡偏强，但前高压力犹存。中期，随着美国及OPEC+逐步增产，若各国坚决释放SPR或伊朗产能得以回归，供需从偏紧过渡至宽松，叠加美联储货币政策偏鹰压制大宗商品金融属性，价格重心或下移，但考虑现在供应弹性比较低，预计价格大幅下跌空间有限。
二、煤炭
1.行情回顾
尽管强劲的保供政策推动生产持续增量，但进口煤的缩减对煤炭供应造成压力；而随着能耗双控力度减轻和稳增长要求逐渐落实，下游高耗能企业不断复产，能源需求基数抬升，需求相对偏强。多方因素刺激下一季度煤价高位震荡。
2.后市展望
保供政策延续，供应维持增长。近期多项政策强调要持续加强煤炭煤电兜底保障能力，保供政策将在今年延续。1-2月原煤产量同比大幅增长10.8%，动力煤产量高达1241吨，3月10日国家“煤电油气运”会议中指出，采取综合措施增加3亿吨的有效产能；高产量叠加产能再增长目标，预计中长期内煤炭生产供应水平持续上升。
海外资源紧张且价差倒挂，进口煤量预期收紧。沿海优质动力煤货源减量明显。印尼煤出口禁令公布后，同品种的澳大利亚纽卡斯尔煤大涨；近日印尼继续有消息称计划国内煤炭消费比例提升至25%，4月和8月或将继续颁布煤炭出口禁令，4月又是印尼的斋月，对于进口的预期有影响。在欧美颁布对俄罗斯的能源出口禁令后，俄煤亦成为市场关注的焦点之一。2021年俄罗斯全年煤炭出口2.1亿吨，全球占比17.8%，对俄制裁导致对俄罗斯煤需求较高的日本、韩国等国转港采购印尼煤，印尼煤价近日大涨。中国可承接的俄煤数量不确定性较大，主要限制条件为运输。如果运输有保障，则存在增量的可能性，特别是高卡煤可以作为对印尼煤的补充。整体看，俄煤出口扰动加剧全球煤炭资源紧张，叠加国内煤价调控，海内外价差倒挂严重，进口煤预期有所减量。
稳增长背景下能耗需求高位。目前宏观政策有两个逻辑拉动需求，一是能耗双控的适度放松，去年下半年生产受限的高耗能行业复产预期较强；二是“稳增长”政策正在逐步落实，2022年财政支持力度增强，在基建、地产方面都有改善预期，托底作用凸显。1-2月建筑业、采矿业等非制造业投资大增，所对应的行业用电量同比增长20%，增量近240亿千瓦时，与第二产业4%增速带来300亿千瓦时的增量几乎一致，也体现了政策的托底效应，能耗需求基数预期维持高位。
库存逐步去化，补库需求较大，港口压力大、电厂压力小。库存结构性问题需持续关注，港口库存在二季度前期的绝对水平和补库速度是今年旺季前煤价的指示器。
在今年能耗双控力度减弱以及稳增长的背景下，社会能耗高基数预期仍存，持续保供十分重要。从煤炭需求的季节性看，二季度将面临需求节奏分化，近月消费预期边际转弱，价格也将从目前的高位缓解，远月若社会库存补充不及预期，需求强度或仍对煤价形成支撑。
三、天然气
1.行情回顾
俄气进口不降反增，本土供应回升，LNG进口大幅上涨，需求较同期偏弱，地缘事件影响情绪面，一季度欧洲天然气价格呈现大涨大跌态势。寒潮持续时间较长，叠加海外气价的拉动，一季度美国天然气价格走势偏强。
2.欧洲天然气后市展望
普京宣布要求“不友好”国家采购天然气采用卢布支付，但G7国家已明确拒绝，增加俄罗斯供应不确定性；从目前的消息看，对已有合同和未来的合同均有可能产生影响，俄罗斯供应可能出现明显减少，甚至不排除出现断供的极端情况。
供应格局进一步多元化。对于美国、非洲等地的LNG出口商而言，前往欧洲地区的航程更短、成本更低，贸易利润更为丰厚；同时，欧洲当局也有意增加 LNG 的采购量以摆脱对俄天然气依赖。双向驱动下，预计欧洲的LNG进口将长期维持高位。同时，本地产量以及挪威和阿塞拜疆的管道气也可以提供增量，预计俄气占比将下滑。
关注美国能否兑现承诺。一方面，欧美协议无法解决根本需求，2021年欧盟从俄进口约1550亿立方米天然气，此协议不足其1/10；另一方面，2022年美国LNG出口总产能为1.05亿吨，其中600万吨产能需到9月份才可使用，当前可使用产能为9858万吨，已被占用的出口产能为8700万吨左右，占比约88%；150亿立方米LNG折合约1154万吨，占剩余产能增量的66%，美国需保证将其产能尽数释放，并将全部剩余产能均转向欧洲，才能达成该项承诺；但考虑新增产能中，或有部分已被此前签订的长约锁定，能否兑现存疑，后期继续跟踪。
多重压力下欧洲天然气需求走弱：天气逐步转暖，欧洲天然气需求即将季节性回落。目前煤炭经济性远强于天然气，其替代性或进一步压缩天然气需求；同时，欧盟表示将加快能源转型的脚步，以减少对化石能源及俄罗斯的依赖。欧盟电力部门中可再生能源占比较高，但其发电量较为不稳定，主要取决于天气状况。若可再生能源发电量出现下滑，则天然气作为主要调峰能源，在电力部门的需求将上升。
关注淡季补库节奏：本轮采暖季欧洲天然气库容率最低可达25%，欧盟宣称要在下一个采暖季到来前将库容率补充至80%以上，这之间存在55%的缺口，补库压力大，关注欧洲与美国的保供政策。
短期内，地缘风险缓解，风险溢价回吐，管道气及LNG供应稳中有升，叠加需求逐渐走弱，欧洲气价有望自高位回落；但由于迫切的补库需求以及被抬升的进口成本，欧洲天然气价格在供应弹性偏低的背景下，预计波动加剧。
3.美国天然气后市展望
美国本土天然气供应充足且稳定，需求即将季节性走弱，预期美国气价将呈现季节性回落趋势。2022年美国LNG液化产能将增加近25亿立方英尺/日，同比上升超过20%。在欧洲对美国LNG需求大幅上升的背景下，预计美国LNG出口量将继续增长，带动美国本土气价与国际气价的联动加深。
报告人3：俞尘泯 现实与预期博弈加剧，板块震荡前行
回顾3月份以来钢材市场其实依旧延续了今年以来的弱现实和强预期。虽然在经历了两会及冬残奥会之后，市场进入全面复产复工阶段，但市场受到疫情影响，供需两端均受到冲击。不过盘面走势虽然在钢材出现累库放缓后短暂下跌，近期又出现重新走强，铁矿甚至已创出反弹以来的新高。究其原因，主要是在全年稳增长的强预期之下，虽然经历了一季度尤其是3月以来资金短缺以及疫情冲击导致的低于市场预期的终端需求，市场对于二三季度需求期待进一步上升。再配合两会以来，各项政策均支持满足合理住房需求，刘鹤副总理也在国务院金融稳定发展委员会会议中在关于宏观经济提出要切实振作一季度经济，货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长；针对房地产企业也需要及时研究和提出有力有效的防范化解风险的应对方案。通过中指院的统计数据也能看到上一周从销售到拿地均在缓慢复苏，但同比降幅仍然巨大。不过以郑州、哈尔滨为代表的限购放松政策显然已给楼市注入了强心剂，后续恢复只待时间。虽然因为3月末是房企的偿债关键节点，昨天的融创也表示无法在规定时间内编制报表，同时之前就有无法按期偿债的情况发生，均显示出目前的地产企业，尤其是民企的资金链条仍然紧张，实际需求的还需要时间推移。所以我们认为即使短期疫情能够得到全面控制，需求的回复仍需要时间，初步判断起码需要等到4月中才能看到现实明显恢复。但对于原料来说，市场已经开始积极交易复产和钢厂补库了。我们觉得这个驱动和去年11月下旬开启的上涨是一致的，也是在生产强度下移之后，为了保障后期的终端需求，钢厂生产强度一定会快速回升。虽然上周唐山地区汽运相关通行手续的开放逐步落地，但因为可运输的车辆少、司机少，以及地域限制，还是在持续限制了原料运输。不过市场在经历过2020年的疫情冲击和反弹之后，市场对疫情能够得到有效管控和未来的需求修复信心仍然，同时随着上海开始严格管控，当前一轮的疫情预计将逐步缓解。因此原料的恢复确定性很高，导致向上弹性被大幅放大。
展望4月的话，我们觉得上半月的重点逻辑还是来自于钢厂复产的预期驱动，因此原料价格仍然会偏强运行。而决定钢厂复产的驱动时间的因素是疫情的持续性时间。钢厂闷炉时间较长或延续超过2周的话，对于煤焦来说，库存压力就会体现在上游矿区，会逐步从当前的强预期转变为弱现实的交易。因此本周和下一周的疫情管控很关键，一旦本周无法得到有效管控，原料运输仍然受限，那么炉料的偏强预期会出现转变。同样的现象预计也会发生在铁矿端。近期铁矿的最关键变化是来自于内外盘价差的收窄，前期被锁定在港口的铁矿流动性开始逐步松动，一旦钢厂开始全面复产，并达到我们一直在提的全年铁水平控的日均235的水平，进一步补库驱动会减弱，这样贸易矿会有较强动力甩货，钢厂承接不住的话，可能会出现现货下跌风险。同时海外发运开始逐步增加以及内矿的产量回升，基本面逐步走宽松的背景下，预计铁矿重新回到交易全年过剩的逻辑。今天大幅上涨的来源还是国内，看海外掉期的价格离前高还有10几美金，折算盘面也有100块钱。另外俄乌的影响目前看对铁矿在逐步缓解，一方面
成材端近期因为利润较低，供需双弱暂时不是市场交易的核心。不过后市成材的表现还是会跟随需求的情况去走，但正如最开始我们提到的，现实越差，市场还是会继续押注后期的复苏力度。不过随着预期交易持续，这一部分已经出现转变。从近期我们与市场交流下来，也感知到部分前期对稳增长比较乐观的宏观资金有所转空，产业资金反而信心有明显的恢复。我们认为除了交易习惯外，还有对待需求的观点切实发生了转变。虽然4月会有疫情受控修复带来需求回补外，我们认为为了完成全年5.5%的GDP，投资端是否能完成如此好的表现是有疑问的，主要还是集中在地产端；反而可以从必选消费端继续发力。因为无论是近期疫情导致的囤积亦或是海外对耐用品的超量购买，都已经对通胀形成正向作用。一旦海外地缘政治的问题短期难以缓解，全球供应链上的囤积现象预计仍然会蔓延，商品价格会通过超量采购而不是实际消费来达成上涨。这与国内需要继续应对输入性通胀相一致的是，近期我们也看到钢材以及焦炭的出口订单旺盛都逐步在验证这样的逻辑。
最后提一嘴，因为钢材预期先行，已经导致期货出现升水现货的现象。在热卷方面，有部分期现商已经开始做期现正套的操作，短期需求尚未好转之下，自身驱动上涨空间相对有限；另外一点也需要关注政策对大宗商品价格的介入。不能因为高层近期对动力煤关注较多，对黑金市场关注有所减少就忽略这一点。我们依旧认为在今年这样的关键年份，不能因为大宗商品价格高企而导致下游企业减停产。因此近期无论是出口关税增加还是大宗商品保供稳价的零星方案指引，预计将继续引导预期让整体市场平稳运行。
简单总结一下我们的观点，目前黑色市场交易的关键点在钢厂的复产即原料的驱动何时兑现。如果疫情管控得当，本周便开始逐步会有复产落地，短期的闷炉减产仍然对原料是利多因素，会从预期向现实转变，支撑原料坚挺的价格。对于钢价来说，近期的低利润限制了它现实弱势下跌空间，但后期复产期间供应恢复大概率快于需求，相对弱于原料的走势会延续。不过需求边际好转的方向不会改变，所以一旦看到钢价承压回调，我们认为还是一个比较好的买入远期合约的机会。另外也需要关注相对高钢价下，政策是否介入的可能。
因此我们认为4月钢材市场预计仍然维持高位震荡，而市场运行节奏预计会受限于疫情得到控制的时间。在疫情完全受控之前，预期将继续支撑板块价格，反而板块会在钢厂复产后迎来一波回调。在此之后再介入多单我们觉得还是会有比较好的收益。
以上是我们黑色的观点。
报告人4：沈照明 多重因素交织下的有色金属市场展望
有色主要逻辑与观点：
宏观面不确定性因素较多。伴随着稳增长政策逐渐落地，1-2月国内经济数据有所改善，但3月以来国内多地疫情集中爆发，给经济回升蒙上阴影；全球制造业整体延续扩张势头放缓的趋势，3月欧制造业PMI初值继续回落；2月欧美CPI普遍大幅回升，美联储3月加息，并且准备缩减资产负债表；同时，俄乌局势有缓和迹象。
供应端扰动仍在。国内因财税40号文落地后地方政策不明朗，部分废旧金属原料较为紧张，像再生铅开工率下降；欧洲电价维持在高位，欧洲铝减产规模进一步扩大到近90万吨，Nystar法国锌冶炼准备复产。
进入3月以来，有色金属供需表现出偏强的一面。就国内金属来看，国内有色普遍提前结束季节性累库，转为去库，比如：铜铝等；在有色品种库存绝对数字偏低且提前去库的背景下，多数品种现货升水偏高，尤其铜等。同期，外盘金属3月份库存普遍维持在偏低位且去化，Cash-3M价差普遍走弱，主要是由于3月初LME金属极端拉涨造成极端内外负价差，国内集中出口冲击LME现货供应。
对冲及结构机会建议：对冲上，供需偏紧的品种，比如：铝锌，继续建议多配；受宏观影响比较大或自身基本面中长期偏空的品种可以继续空头配置，如：铜和铅。结构上建议关注铜铝锌内外盘反套；关注铝锌跨期正套。
价格目标
铜：宏观上，美联储3月议息会议确定加息25bp，从点阵图来看全年表现的更加鹰派，但同时美联储上调了对未来通胀的预期值，可以看做其调高对通胀的容忍度，整体节奏将趋于对通胀和经济的权衡控制。供需面来看，铜矿供应维持高位，现货矿加工费也回升到74美元以上，山东部分冶炼厂产能利用率下降限制精铜产量，国内消费暂相对稳定，尤其在3月出口较多的背景下，但需要留意疫情继续发酵对消费的负面影响。整体来看，沪铜提前去库对价格有支撑，但疫情对消费有负面影响将限制铜价上行高度，我们预计4月份铜价维持高位震荡运行，沪铜运行区间7-7.5万。
铝：供应端，云南、广西、甘肃的存量产能和新建产能仍在积极推动投复产计划，预计4月份国内电解铝日产环比将继续增加。海外方面，俄铝再度被欧美制裁，欧洲铝冶炼减产规模扩大到近90万吨。需求端2022上半年还处在地产高速竣工周期，光伏支架以及边框的需求预期有所提高，带动铝型材需求预计向好，国网十四五规划重点的特高压项目，逐步落地，后续招标以及施工有望好转，国内铝线订单将在上半年表现出较好的增速。但由于国内疫情扩散，需要关注疫情管控解除和需求温和释放的时间差。整体看，铝供需偏紧，但当前疫情对消费有扰动，我们预计4月份铝价维持偏强震荡，沪铝价格运行区间2.2-2.4万。
锌：供应来看，海外冶炼端仍难以改变亏损局面，但已部分复产；进口加工费提升，进口矿有望缓和国内矿端紧平衡局面，但国内锌冶炼利润仍然处于低位，预计供给偏紧格局略有缓和。从需求来看，初端开工率整体持稳，待疫情结束，终端需求落地，预计企业订单或有释放；2022年专项额度偏高，基建需求乐观，国内已经开始去库。整体来看，供给略紧且需求预期乐观，我们预计4月锌价有望震荡偏强，运行区间为2.48-2.7万。
铅：从供应来看，预计原生铅和再生铅产量稳定，再生铅受40号文影响当前利润较低，产量释放或受抑制，供应端整体稳中有增。从需求来看，下游蓄电池企业开工基本修复至正常水平，但4月仍处电池需求淡季，同时，受沪伦比下降影响，预计出口订单好转，部分储能电池企业提产，整体需求略有修复。整体来看，原生铅和再生铅生产下降，国内供应趋紧，铅社库或持续转降，我们预计铅价震荡整理，预计4月运行区间在1.5-1.6万。
镍：供应端，4月初开始菲律宾将逐渐结束雨季，我国镍矿到货有望恢复；镍铁厂基本都复工，原料端限制稍缓后产量有望提升，供需偏紧局势开始改善；电解镍进口窗口持续关闭，国内市场鲜有到货，后续随着内外比值修复，进口或将有所增加；需求端，不锈钢企业排产较多，新增产能逐步开始落地，国内新能源车销量和动力电池装车量持续向好，高冰镍和湿法中间品虽存释放压力，但预计4月依旧难以放量，硫酸镍缺口仍将保持，电解镍需求强势。目前在极端情绪未完全消散前，沪镍成交量整体偏低，市场风险仍存。我们预计4月镍价将延续高位宽幅震荡走势，运行区间20W-24W。
不锈钢：供应端，不锈钢企业排产增多，新增产能逐步开始落地，当前原料端价格高企，预计4月供需面稍缓解将带动原料价格略回落，但整体综合成本依旧将处于高位水平，成本端对价格产生明显支撑；需求端，当前大幅波动的价格及疫情因素明显影响下游需求，以消耗厂内库存为主，后续下游生产带来的刚需补库或将带动需求有所回升，进入4月应继续密切关注需求恢复情况。预计不锈钢价将维持高位震荡走势，运行区间1.9-2.2W。
锡：供应端来看，海外产量恢复仍需时间，国内冶炼厂春节后逐渐复产，在进口窗口持续打开的影响下，预计锡锭进口增加，同时，1-2月锡矿进口大增，料将推升3-4月锡锭产量。需求端来看，国内下游消费地疫情反复，可能影响下游需求节奏。整体来看，锡供应恢复预期仍在，但锡价在3月快速冲高回落后冶炼厂挺价意愿再次走强，月差也在快速缩窄后再次拉大，预计锡成高位震荡走势，价格运行区间32W-35W。
报告人5：胡佳鹏 低估值博弈弱需求，化工阶段性行情为主
大家下午好，3月化工冲高回落，跟随原油波动，但波动不及原油，我们认为主要是由于化工终端需求启动缓慢，叠加疫情压制需求，现实端表现承压，导致化工谨慎跟涨原油，梯队性较为明显，燃料油最强，油化工PTA、苯乙烯和沥青其次，最弱是煤化工和烯烃。
4月份去看，化工品往上有短期需求现实压制，目前仍在持续，但需求预期有支撑，下有估值和出口支撑，在疫情没有出现拐点之前，化工大概率维持区间震荡为主，且化工整体估值有修复预期，重心或略有上移。具体来说：首先，3月份以来疫情持续扩散，目前还未见到拐点，主要集中在华东和华北区域，对整体化工需求产生压制，对下游开工和订单都产生了压制，下游压力正在逐步增加，不过政策5.5%增长目标下，房地产、消费和出口都可能会有更大力度政策出台，市场对需求预期是较为乐观的，需求上多空之间存在博弈；其次是油化工相对估值偏低，近期煤价反弹后，煤化工相对估值也有下降，叠加需求压力和检修周期，各产业链都有不同程度减产，弱现实得到一定缓解，这也是化工品相对估值修复的核心驱动，最后是因成本和地缘问题导致海外供应下降，化工品整体出口都得到不同程度提振，尤其是PVC和苯乙烯，化工板块各品种或受到不同程度支撑。化工在这三个核心驱动下或震荡稍偏强，下跌会有估值和出口支撑，上涨会受到估值修复带来的弹性压力以及短期弱需求压制，。
当然化工价格重心仍会受到能源波动的影响，但涨跌都大概率会不及原油，且煤价在4月份有宽松预期，价格存承压可能，对煤化工或有一定拖累。
操作上去看，考虑原油大概率维持高位，叠加化工中长期需求恢复预期，疫情管控趋严，资金更倾向于后疫情需求恢复和以及更大力度宏观政策的支撑，因此操作上还是建议逢低偏多为主，短期仍有承压。长期向上空间上还是要看需求恢复的情况，包括后疫情恢复和宏观政策力度，暂时我们持谨慎观点。
下面具体来看：
首先是烯烃产业链，整体强弱去看，若原油维持高位，苯乙烯>PVC >塑料>PP。
塑料和PP逻辑类似，目前主要是两油减产带来的支撑，存估值修复驱动，不过4月份疫情的影响持续压制，叠加估值修复后的供应弹性，认为反弹空间有限，不建议追高。截至3月下旬，聚烯烃这边开工下降幅度近10%，先后是PDH、中石化和中石油，预计4月份偏低开工大概率维持，但开工率难继续明显下降，4月供需平衡表从累库到去库，且3月石化库存已处于同期偏低水平，供需正边际改善，对价格形成支撑。只是随着估值修复，供应弹性再次释放，叠加疫情持续的预期，价格有望再次承压，反弹空间是受限的。另外就塑料和PP强弱去看，塑料供需仍相对好于PP，主要是PP的贸易商库存压力仍较大，整体去库较为有限，仍塑料仍要稍好于PP。
PVC支撑主要是出口和需求预期，国内供需相对偏弱，受疫情影响，PVC下游开工也有下滑，3月去库也低于正常水平，4月份PVC整体持震荡走势看法，但考虑出口支撑，以及需求预期和供应缺乏弹性的支撑，近期房地产消费端利好政策频出，PVC价格走势或稍好于聚烯烃。
苯乙烯4月份也因出口支撑预期下，平衡表从小幅累库到去库，整体供需或边际好转。当然好转的力度有限，下游需求仍难言乐观，反弹空间也会受限。另外从纯苯本身去看，由于乙烯裂解装置的检修增多，导致纯苯供应下降，而苯乙烯等需求持续，纯苯有去库预期，进而使得纯苯存估值修复支撑，对苯乙烯形成支撑。因此不论是从苯乙烯本身还是纯苯来说都有支撑，只是上行空间仍会受制于相对疲软的需求，除非后续需求能出现持续好转，目前还看不到。
其次是煤化工产业链。我们倾向于4月尿素震荡偏弱，但09合约有基差修复需求，表现相对偏强，而甲醇或震荡偏弱，当然空间相对有限。
4月份甲醇承压主要源于进口回升（3月底伊朗装船已有80万吨，预计4月到港或到110万吨附近），春检量偏低且分散（4-5月目前整个检修量才1000万吨，且检修较为分散，整体开工还是处于震荡回升的），且下游需求仍受到疫情的压制（传统需求受到疫情的压制，MTO因油制烯烃减产也获得喘息的机会，但利润仍处于偏低水平，且主要缺乏需求弹性），因此整体甲醇供需存宽松预期，估值有向下寻求支撑的预期。如果原油没有持续弱势的话，转口和需求支撑仍会限制回调空间，毕竟甲醇现实库存不高，工厂有挺价意愿，价格向上弹性偏大，因此我们对4月份甲醇仍可能跟随原油或者动力煤波动，但估值有向下修复预期。
4月尿素大概率震荡偏弱，核心是需求强度见顶（农需4月后就逐步下滑，工业需求持续受到疫情的压制），供应维持高位（日产量在16万吨的水平，且乌兰可能在4月达产，且有高利润的支撑）叠加抛储进行时（淡储计划是3-5月抛储，虽然夏管肥是6月抛，但不排除部分轮库的可能性），整体供需是承压的，价格表现或偏弱，不过09合约贴水近300，4月主力移仓不排除基差修复可能，价格相对偏强，建议等基差逐步修复再择机偏弱对待。
第三是聚酯产业链。4月聚酯供需双减，略偏宽松，但操作上还是逢低偏多为主，等待需求恢复带来的持续上行推动，价格强弱上预期短纤>PTA>MEG，可以继续关注多短纤空PTA，4月份PTA仍可能强于MEG，只是MEG估值过低，价差扩大存在一些风险。
3月份疫情对聚酯产业链需求的影响较大，下游累库相对偏高，且3月下旬部分聚酯工厂协商联合减产，4月初下调25%负荷，只是持续时间不确定。我们预估如果减产半个月，PTA平衡表或相对平衡，更长会有压力，整体对PTA和MEG都有一定压力，具体要看落实的情况。
而从PTA本身供应去看，加工和开工都有一定修复，但4月份PTA这边仍有一些减产需兑现，整体开工仍可能维持相对低位，且恒力控流通量的情况下，PTA供应端仍有支撑，价格走势仍是跟随原油波动为主。但如果一旦疫情恢复，需求回补，PTA价格仍有向上反弹的预期。
MEG虽然基本面偏弱，但估值太过低，油制MEG目前亏损160美金左右，估值修复空间较大，因此MEG下跌空间有限，相对原油大概率也相对抗跌，且一旦需求恢复的话，乙二醇向上弹性也比较大。
短纤的话，由于本轮聚酯减产主要是长丝，短纤供需走原本节奏，3月开工已下降9%，且现货目前亏损已100元左右，成本支撑较强，未来也是等需求恢复看短纤加工费的修复，做多加工费有一定安全边际，但节奏不太好确定，要等。
最后是重油品种方面。如果伊朗、沙特和委内瑞拉去替代俄罗斯原油的话，整体原料可能再次重质化，长期是不利于高低硫和沥青估值修复的。不过4月可能有一定分化，沥青表现相对偏好，核心在于需求，一季度沥青需求同比下降10%，我们认为需求有后置，且稳增长政策引导下，二季度的需求相对乐观，另外就是俄罗斯原油供应扰动可能进一步加剧地炼原料的紧张，再加上沥青生产的亏损幅度仍处于高位，这些都或有利于沥青估值的修复，表现大概率会相对偏好。而高低硫燃料油受到原料重质化预期的影响会相对偏大，需求端相对偏弱一些，且因为天然气价格大涨导致欧洲炼厂脱硫成本上升，进而带来高硫供应的边际增加，形成额外的压力。整体供需面来说：沥青>低硫>高硫。
整体而言，4月化工整体供需或边际改善，估值有修复预期，核心在于供应缩量和需求恢复预期，价格大概率还是逢低偏多为主，油化工仍大概率强于煤化工。品种推荐上，多头配置可以选择PTA、苯乙烯、MEG、沥青、PVC，空头配置推荐PP、尿素、甲醇、燃料油，对冲上可以关注多短纤空PTA（多短纤加工费）、多沥青空燃油（沥青估值修复）、多V或者L空PP（多房地产空消费，多PVC的出口弹性，多塑料的现实）等机会，我的汇报就到这里，谢谢大家。
报告人6：姜秀铭/张文 贵金属未来关注的三个点
先说结论：我们认为，贵金属重新获得基本面支撑需要等待两个信号之一出现：（1）通胀出现拐点；或者（2）经济同步指标见顶下行。在此之前，市场基本面不会产生驱动，而在通胀预期调控下，金银比价作为经济指标或将回落。
一、前期逻辑回顾：3月走势仍与预期一致，贵金属上涨后回落
上次我们判断，2月非农数据劳动参与率进一步出现向好，则显示美联储货币政策仍然有效，支撑贵金属；而3月加息落地后，如果通胀并未进一步上行，而是维持高位，也将对贵金属产生支撑。结果显示，2月非农数据公布后，贵金属出现上涨，而之后通胀预期因原油供给为题大幅上行，美联储鹰派指引+调控，使得贵金属价格回落。
二、地缘问题趋缓后，基本面关注点在于节奏
我们认为，长期看，货币政策、地缘、经济端都将对贵金属形成基本面支撑，而真正的分析重点其实是，每一阶段主要驱动因素也许并不相同，将会影响市场节奏。我们要分析三种因素的内在联系，这将帮助我们把握市场。
针对货币端，地缘端、经济端，我们观点如下：
货币端，我们认为5月美联储议息会议或不会超预期，对贵金属价格影响有限。主要原因在于，原油和供应链的指标近期出现见顶可能，虽然很难迅速回落，但考虑美国加息遇到金融端和实体经济端的双约束，因此美联储的最优选择是使用前瞻指引调控通胀。但如果5月份，通胀预期仍在2.7%以上，不排除后续进一步收紧流动性可能。
地缘端，我们认为前期地缘冲突由美国主导驱动，主要目的是对冲通胀及收紧货币对美国政治和经济压力影响，因此仍要继续关注。我们监测相关指标和信息动向，不排除未来再次爆发的可能。
经济端， 二季度美国经济尚很难见顶，短期韧性支持美联储收紧流动性以调控通胀。但本次通胀并不仅取决于货币政策，还受到能源和供应链问题影响，因此贵金属具有支撑，进一步上行则需关注经济指标，如果出现见顶回落，则将使市场进一步加强“衰退”预期，贵金属继续上行。
三、我们关注的三个点
在此背景下，贵金属进一步获得支撑的主要驱动就来自：（1）美国经济“衰退”的指标验证；（2）通胀出现拐点，美联储的关注重新由“通胀”转向“经济”；（3）地缘政治风险仍需关注。
驱动力一：通胀出现拐点，关注原油价格，供应链指标
我们认为，当前美联储的货币政策目标过多：（1）控制通胀；（2）防止衰退；（3）降低长期债务压力，为财政政策提供空间；（4）防范货币收紧对居民消费高杠杆的影响。根据丁伯根原则，独立政策目标数量与政策手段数量需一致。当工具数量不足时，就将采用“相机决策”的方法，使市场摸不清美联储货币政策的落地情况，并根据货币目标的损失函数进行权衡。
在此背景下，鲍威尔从去年12月开始就表达了让市场“摸不准”的态度，并在3月议息会议强调货币政策“足够”，反而欲盖弥彰。当前通胀本身由（1）货币政策；（2）供应链和原油价格；（3）上一次通胀值（影响企业定价）决定。那么，如果供应链和原油价格出现缓和，则美联储货币政策或将产生新的预期差，重新关注“衰退”风险问题，此时贵金属就有新的向上动力。具体指标我们关注每月的CPI和PCE指标（2月CPI7.9%，PCE6.06%），是否出现拐点。
驱动力二：经济见顶指标，“衰退”逻辑同样支撑贵金属向上
另一路径则是经济衰退的验证。美联储3月议息会议的“鹰”派预期前提，就是近期经济数据的韧性。那么当我们跟踪的前瞻指标见顶状态下，同步经济增长指标回落，就是贵金属新的基本面动力。根据美联储前主席伯南克的观点，在美联储货币政策与实体经济对实际利率产生拉扯时，通常获胜的是实体经济，美联储不得不屈服。
指标方面，我们主要关注美国零售销售数据和制造业PMI数据是否出现见顶回落，以及4月末公布的美国2022年一季度GDP数据。
驱动力三：地缘政治风险对贵金属产生溢价，关注政策不确定性指数
根据我们对海外宏观的分析，美国在对冲自身货币收紧需要、转嫁通胀风险的理由下，或将持续挑起各地地缘政治风险，这将带来贵金属和其他战略性商品的机会。我们要站在“经济”的视角之上看“经济”才能把握市场动向。我们团队将持续跟踪海外政治、经济的状态，请各位投资者密切关注。
四、后续预期：关注原油价格是否回落以及4月7日的美联储货币纪要，建议关注金银比
如果美国通过调控手段使得原油价格回落，那么在通胀CPI见高出现拐点后，美联储的货币政策或将发生边际变化，此时或将使得贵金属获得支撑。而4月7日货币纪要将对美联储的货币政策有更具体描述，或将对贵金属形成短期冲击，也需要投资者关注。
此外，在实际利率低位下，金银比通常和通胀预期呈负向关系。当前通胀预期2.9%，当美国调控政策生效回落时，金银比也通常上涨，值得投资者进行验证。
报告人7：王聪颖 供需与金融属性博弈，农产品高位高波动
大家好，我是农产品组王聪颖，下面我来介绍农产品的主要观点。2月底至今，市场受到外部因素影响较大。总体上，预计供需与金融属性博弈，农产品价格高位高波动。
当前对农产品市场影响因素抛开基本产业供需，地缘政治、产需国政策、天气炒作等都在共同影响农产品市场。
首先，地缘政治影响，短期大宗农产品运输受阻，中长期可能影响新作种植。最近一个多月，市场都在交易这个溢价。盘面波动也有所加大。昨晚有消息显示，局势可能有所缓解，我们看到盘面也出现下跌调整。因此近期地缘政治引领市场节奏，对市场起到了助涨杀跌的作用。接下来，随着北半球春播开启，重点关注新作种植。目前乌克兰农业部预计面积减少30%。如果真减少这么多，22/23年度全球的玉米、小麦、油菜籽、葵花籽可能都面临供不应求的局面。
其次，产需国政策。集中在油脂上。需求国印度不断降低进口关税，但效果有限，高价抑制需求。主产国：印尼前期实施出口许可证制度，DMO政策，限制出口，国内库存累计加快，最终或从利多转为利空。2022.3.19阿根廷政府在官方公报中宣布，为了抗击国内通胀，阿根廷已将豆油和豆粕出口关税上调两个百分点，至33%，新税费政策将延续至今年底。所以可以看到大宗农产品资源国在收紧出口，减少供应。加剧了当前供需不足的状况。当然，作为美国、印尼作为生柴生产和消费大国，是否下调其生柴用油脂比例目前备受关注。3月20日当周，美国政府宣布重新审议生柴强制掺混，考虑到植物油价格不断上涨。据悉，印尼政府正在评估将生柴掺混标准从30%调降至20%-25%。上述国家及其他主要生柴生产国减少生柴掺混确实会给全球植物油市场极度紧张状况带来迅速缓解，但政策制定者可能不愿意这么做，因能源多样性是当前首要任务。
另外一个需求国，就是中国，根据一号文件，2022年调整结构，扩大大豆和油料种植面积。但鉴于中国大豆产量占全球比例，尚不足对全球供需产生撼动。
第三个方面，是旧作供需偏紧，那么新作产量不容有失。但今年的天气状况可能威胁新作单产，棕油的潜在产能释放以及恢复程度仍存不确定性。从年初汤加火山，3月下旬南北两极同时出现极端高温。美国国家海洋与大气局(NOAA)也表示，自2020年年中以来便困扰美国西部部分地区严重旱情或在今年春季持续，甚至有可能加重，这是因为气温料高于正常水平，而降水量则低于常值。美国国家干旱减灾中心(National Drought Mitigation Center)数据显示，美国大陆超过60%的地区已经被列为处于轻度或更严重的干旱状态，范围为2013年以来最广。对美豆新作做压力测试，即便面积增长到历史最高水平9016万英亩，美豆库存消费比仍低于9％。因此我们判断美豆在７、８月炒作天气结束前，大概率维持高位震荡1400-1800。新作上市，如果下游不崩塌，美豆也可能只是小幅下调到1200美分。
以上是对农产品板块影响的主要三个方面。当前对农产品价格估值不能简单看供需，还需要关注宏观、局势、疫情等因素。但同时，也必须承认，供需是定价体系的轴心，其他因素决定价格偏离轴心的幅度和方向。
具体品种：
蛋白粕：美豆新作面积预增，蛋白粕或高位承压
短期看，阿根廷收紧豆油、豆粕出口。美豆新作种植成本预增，新作面积预增但仍存变数，关注种植意向报告。国内4、5月大豆进口到港预增，油厂开机率或回升，料缓解现货供需紧张局面。水产养殖启动，利好菜粕需求。预计国内蛋白粕盘面维持高位震荡。中期，南美豆陆续上市但销售进度或放缓，全球豆类市场有效供应增加有限。美豆面积增幅或有限，新作种植和生长期天气炒作，支撑豆类高价运行。加菜籽主产区旱情需要关注。蛋白粕消费总量仍处于周期相对高位，但生猪阶段性出栏或给需求带来扰动。蛋白粕价格跟随外盘区间运行。长期看，美豆新作大概率先炒作天气，后确认增产。全球和中国菜籽供应或仍偏紧。2022年蛋白粕需求前高后低，全年需求同比持平或降。宏观层面美元回流导致或资源国出口收紧，加剧全球供应短缺。操作建议：期货：观望。期权：观望。风险因素：中美关系恶化；美豆新作增幅不及预期；中国需求超预期
油脂：远期供需改善逐渐兑现，外围因素仍有扰动
短期看，棕油产业面趋宽松，宏观面仍存不确定性，增加盘面波动。棕油产量季节性增长，产区3月库存预增；印尼提高棕油出口关税，但高价抑制需求，料印尼加速累库。美豆新作面积预增，菜油新作供需同比变动不大。油脂高价抑制需求，下游被动跟随。料盘面震荡偏弱。中期看，美豆新作面积仍存变数，关注种植意向报告；马来棕油产量恢复性增长，树龄老化等或造成产量增幅不及预期。印尼限制出口导致库存累积。关注印尼B40、马来B20兑现情况。加拿大新作产量恢复性增产但出口同比例增长，菜油供需改善力度有限。需求侧，原油价格高位波动，生柴用量暂未下调，食用需求被动承受高价。油脂震荡偏弱，但跌幅有限。长期看，2022年油脂产量增长趋势逐渐明朗，原油高价生柴需求预期较强，油脂估值中枢上移，且波动增加。投资策略：期货：远月豆棕差预计持续走强。期权：观望。风险因素：棕油增产落空；美豆新作面积增幅不及预期；需求超预期。
生猪：底部运行，关注产能出清进度
供应方面，出栏均重持续下降、屠宰企业趁低价建立冻品库存，短期缓解供应压力。需求方面，消费淡季叠加疫情冲击，需求整体偏弱。短期看，猪肉冻品库存增加，将供应压力后移，疫情下生猪出栏、运输不畅，局部现货反弹带动市场看涨情绪。长期看，母猪产能下降或将兑现，叠加均重减少、冻肉入库、进口收缩，预计2季度供需宽松情况逐步趋紧，现货价格预计企稳上涨或开启新一轮猪周期。
投资策略：背靠成本做多远月合约。
风险因素：非瘟疫情、天气。
玉米观点：疫情导致物流不畅，春播前调整幅度有限
供应方面，国内玉米主产区受疫情管控、天气因素影响，物流运输受限。需求方面，部分下游需求主体出货不畅，开机率下降，采购较为谨慎。短期看，疫情影响物流衔接，多地供应趋于紧张，支撑价格坚挺。长期看，国内玉米产需缺口明显，替代谷物价格上行，国内谷物供需整体趋于紧张，结合宏观通胀预期，投机需求增加易给出市场炒作预期，且质优价高逻辑、3月-4月市场不缺炒作题材，玉米整体易涨难跌。
投资策略：观望。
风险因素：非瘟疫情、天气。
总体上，预计供需与金融属性博弈下，农产品高位高波动。以上是农产品的主要观点。希望对大家有帮助！感谢收听！
报告人8：李青 软商品上下两难，把握区间
软商品板块多数品种都呈现出供需层面上的外强内弱的格局。而国内期货价格预计将呈现震荡格局，当然每一个品种它在震荡范围内的操作策略会有所不同。我们就逐一说一下。
橡胶：目前橡胶期货的压力来自于国内需求偏弱，无论是配套胎还是替换胎在今年来说都没有亮点，金三银四的表现也不佳。出口端相对较好，但是不足以完全覆盖国内需求的弱势。供应端，新年度的橡胶逐步开始开割，总体上体现出风调雨顺的状态。对于年度的产量没有非常明显的减少预期。国内供应端的减量故事或许会在橡胶的原材料争夺以及进口端。但这两个因素并不是必然会发生的，只是在过去的两年内出现过且影响了国内橡胶的单边走势。因此这两个是需要警惕的点。橡胶目前来看呢，由于持续的价格下行，供需偏弱的预期或许已经在当前的价格中得到了充分的交易。如果出现一些相对较为明确，可以有所持续的利多事件，类似于更为严重的原材料争夺，或者港口库存的持续下降。这反而有可能带动橡胶有上涨的机会。但目前来说，橡胶大级别的上涨或者下跌驱动都不具备，沪胶09合约的波动空间可能会在14500~12800。操作方面，4月份倾向于多观望，等待低位去偏多操作。背后的原因在于绝对价格并不高，利空可能已经被充分的交易了，各个品种间的价差都处在较低的水平线上，库存也迎来了拐头向下的情况。一旦供应端出现了偏向于利多的扰动，向上的弹性更多。
棉花：仅从供需角度来看，棉花目前的利多因素来自于美棉的强势。而美棉的强势一方面是由于当前美棉已销售但未点价的合约较多，所以有多逼空的情况。另一方面美国当前干旱，所以情绪端也配合了价格的上涨。美棉的强势带动了国内09合约从偏低的价格持续性的反弹，外盘的强势是09合约目前最主要的利多。但国内需求偏弱，而上游轧花厂的库存较多，四五月份银行收贷时间临近，轧花厂的销售压力增大，挺价的意愿可能会下降。因此，上游的高库存是压制国内盘面价格上涨的核心原因。这个压力在05合约上体现得较为明显，22000以上是始终难以突破。那么在09上涨之后，这种压力也会同样出现。当前来说，在需求端没有好转的背景之下，09上行的空间也是可见的。目前我们预判09合约上方的压力会在21500~22000。当前来看还有一定的空间，但空间并不大。对于棉花的策略方面，早期我们建议过棉花的5-9反套价差已从开始的1100点块缩小到了600。虽然这一价差还有可能会往400收缩，但是确定性已经不是那么的高，再叠加上过去有比较多的一个获利盘存在，因此认为5-9反套可以逐步的立场。单边方面，由于4月份05合约已经临近交割，我们的策略会更关注于09合约。09合约预计短期还会有上冲的动能，但空间不大，高位预计会有压力，因此单边操作上会先短期谨慎偏多，但未来偏空。
白糖：目前白糖最重要的影响因素是来自于能源的价格，也就是原油价格。当原油价格高于80美金的时候，巴西方面的制醇比会提升，因此原油的高位震荡或者是偏强运作就会带动原糖价格强势。在原糖价格偏强的背景之下，国内白糖会受到进口成本提升的影响出现偏强的走势。但又很难出现非常巨大的涨幅，因为当白糖涨到6100到6200以上的时候，巴西方面制糖的收益会增加，又会使得制糖比升高，因此上行的空间也基本就只有300点左右。当然目前还没有到达这样的临界点。国内白糖的2月产销数据同比偏低，虽然产量有所下降，但消费也相对疲弱，且目前处于消费淡季，现货大幅上涨的驱动不足。年度上进口预计会维持高位、上一榨季的结算库存也偏高、整个年度会预计供应偏宽松，因此价格上方也是存在压力的。操作上，基于高能源价格的问题短期不会改变，我们认为白糖会倾向于低位做多，往下的下行空间相对有限，5600~5700就会有极强的支撑，但上方6100到6200也存在压力。
纸浆：从供需角度上来说，它有同样的外强内弱现象。外强，主要源自于高能源价格、地缘冲突带来的全球供应成本升高以及生产不稳定，因此国内的进口价格较高，且进口量在急剧缩小。内弱则来自于需求端表现极差。且由于近期国内疫情的影响，下游企业生产在原本就低利润的情况下传出了部分企业停产的信息。因此需求端的负反馈可能正在产生，但供应端的矛盾也很剧烈。在两方无法通过价格调节的时候，预计会带动盘面进行宽幅的震荡。目前，我们预计的波动区间会在6500~7300。操作端我们倾向于在区间的高低位置进行双边交易。
以上就是板块那4个较为活跃品种的整体观点。
