高盛最新观点：通胀高峰后，市场怎么走？
来源：找钢指数
2022年06月10日 12:30
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随着通货膨胀率上升和增长预期下降，市场急剧下跌。但高盛的经济学家认为美国通胀可能已经见顶，并预计欧洲通胀将在未来2-3 个月见顶（图表1）。即使在通胀飙升特别剧烈的英国，高盛认为核心通胀已在4 月达到顶峰，一旦能源价格上限上升，通胀将在10 月达到顶峰。
加息周期的影响、增长放缓以及从2021年开始大幅上涨的同比数字下降（例如汽车价格）都应有助于减缓通胀步伐。此外，能源价格的同比增长正在放缓，半成品供应开始缓解。同样值得注意的是，市场隐含的通胀预期也开始放缓（图表2）。
当然，通胀可能会保持在高位，高盛预计它不会在短期内回落至央行们的目标。事实上，根据高盛的新数据，到2023年，欧元区通胀率将保持在欧洲央行目标之上。此外，家庭和企业的通胀预期已经上升，第二轮效应可能会延长通胀问题，尤其是在劳动力市场紧张导致工资上涨的情况下。在英国和美国，目前的工作岗位比工人多。
但总体而言，高盛认为总体通胀可能正在见顶。这会成为支持股票的催化剂吗？高盛认为这可能是一个必要但不充分条件。
以美国为例，高盛追溯了1950年以来的总体通胀峰值（图表3），至今发现了 12个高于3% 的峰值。
正如高盛在图表4 中显示的那样，市场通常会在整体通胀达到顶峰的过程中下跌，就像高盛在最近几个月看到的那样。但在高峰之后，会有更多的变化，平均而言，市场确实恢复了。
当然，也有没有发生这种情况的时候。事实上，通胀见顶可能会有所帮助，但股市确实需要其他支持（比如具体经济情况，估值水平，利率等），尤其是在投资者担心经济急剧下滑的情况下。结合历史具体来回顾：
（1）经济：通胀高峰之后往往伴随着持续疲软的经济前景，ISM继续下跌，就像 50年代/60年代通胀高峰后和1980 年代中期的情况一样。
但也有一些例外——在1974 年末通胀高峰之后，市场急剧复苏，经济也出现了复苏，ISM在 1974 年12 月以来的12 个月内上涨了24 个百分点（从31 的低点开始）。1990 年代初期，ISM在通胀达到顶峰后也出现了强劲上涨。74 年 12月、80 年3 月和 90年 10月的通胀峰值都是买入市场的好时机，但它们也处于或接近经济低谷。在通货膨胀高峰期购买股票有3 次明显错误：69年 12 月、01年 1 月和08 年 7月。在其中两个案例中，是因为经济正处于或即将进入衰退（1969年和 2008年）。
（2）估值：2001年 1月，即使在通胀达到顶峰后，市场仍继续下跌，估值起点仍然很高。在另一种情况下，2011年 9月，通胀见顶，再次成为一个很好的切入点，但这并不是因为经济即将好转，而是因为估值较低。2011 年底，标准普尔500 指数的远期市盈率为11 倍。
（3）利率：在通胀高峰期后对市场的另一个支撑是利率下降——长期和短期利率通常都下降了——但尤其是在曲线的较短端：平均在通胀高峰后的2年期国债收益率下降了90-130 个基点（图表5）。
1990 年10 月是所有三个支撑的完美例子——在通胀达到顶峰后的12 个月内，市场上涨了30%，ISM上涨了近 10个百分点，2年期收益率下降了近200 个基点。估值的起点仅为11 倍远期每股收益。但是与高盛今天非常不同。
欧洲股市如何？
欧洲股市的情况与美国在通胀高峰时期相似（图表7）。欧洲市场在通胀见顶前的几个月表现疲软，但在通胀见顶后平均上涨。事实上，欧洲股市通常会在美国通胀见顶时表现出色（图表8）。这可能是由于欧洲股市的贝塔系数较高，而贝塔系数较低的英国在通胀见顶后往往不会跑赢大盘。英国拥有大量商品股这一事实也可能是其在通胀见顶前的相对稳定的原因。
高盛还注意到，近几个月来，欧洲股市对商品价格上涨更加敏感——呈显着负相关。高盛认为这是由于担心欧洲特别容易受到能源价格上涨的影响。
高盛还研究了英国通胀的转折点以及历史上对英国股市的影响（图表9）。英国就是一个很好的例子，因为要查看欧元区/德国/法国的通货膨胀比较棘手。在过去 20 至30 年的大部分时间里，通货膨胀率一直很低，而欧洲大部分地区的长期焦点是通货紧缩。其次，在 70 年代/80年代，欧洲的数据不太好（股票市场非常小）。
高盛发现英国通胀的转折点与美国通胀的情况相似——市场往往会在达到峰值的过程中下跌，然后在峰值之后表现良好。当然，这里需要注意的是，高盛预计英国通胀要到10 月才会见顶，而根据过去的经验，这仍然表明未来几个月市场疲软。
通货膨胀和估值的具体联系
通货膨胀率较高的时期通常与较低的股票估值有关。事实上，在1970 年代，美国的平均市盈率为12.0，英国为11.7（基于追踪收益）。
不仅是通胀水平，还有通胀的波动性——当通胀波动更大时（随着增长放缓，通胀急剧上升，随后急剧下跌），这对股市来说可能更糟。货币政策和保证金设定方面的不确定性使股市普遍难以消化高通胀波动。能源和劳动力市场的紧缩不仅使高通胀更有可能发生，而且还导致更大的波动性和更大的峰值（例如高盛在天然气价格中看到的）。
如果通胀见顶，谁的收益最大？
在过去十年中，高通胀有利于周期股（Cyclicals）和价值股（Value）的表现有关，而低通胀（直到最近还是欧洲的主要担忧）则是防守股（Defensives）和增长股（Growth）。但现在的特殊时局，关系发生逆转，通胀上升对周期性股票和价值股（大宗商品除外）造成损害（图表14）。这是因为通胀越来越多地被视为供给侧而非需求驱动。从这个意义上说，通胀见顶应该对周期性股票有利。银行和非必需消费品股票现在也与通胀呈显着负相关（图表15）。
通胀峰值可能被视为标志着高盛近几个月来急剧上升的利率预期的结束，并最终为央行在需要时放松政策提供了空间。但围绕潜在通胀路径的不确定性以及通胀保持高粘性的可能性的争论可能会阻碍股市大幅上涨。
正如高盛在下面展示的，高盛的经济学家模拟了各种通货膨胀情景，在大多数情况下，高通胀是有粘性的。如果出现更持久的第二轮效应（即工资涨幅大于了高盛的基线假设），他们预测到2023 年年中，核心通胀将保持在4%。
另一个考虑因素是高盛现在看到的较高通胀有多少已经被市场计价了。高盛认为，即使通胀放缓，非必需消费品仍然很脆弱。虽然股票估值已经下降，但需求可能会受到持续的高粘性通胀及其对实际工资增长的影响的打击。
正如高盛在下面的图表中所示，考虑到通货膨胀的速度以及随之而来的实际工资大幅负增长(名义工资慢于通胀)，高盛迄今为止看到的对消费领域的打击看起来仍然相对温和（欧洲居民的高存款、当前的能源限价），但今年底或明年初将带来较大压力（能源限价提高、利率上涨传到至房贷）。
高盛继续推荐欧洲的四类股票——强劲的资产负债表(GSSTSBAL)、高稳定利润率(GSSTMARG) 以及资本支出和/或政府投资结构性上升的公司（GSSTCAPX和 GSSTFISC）。高盛对消费领域保持谨慎，虽然通胀下降会有所帮助，但高盛仍然认为可自由支配的支出将急剧下降。
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