2022年3月伦镍事件的独立审查报告及启示
来源：找钢指数
2023年01月15日 08:30
专栏：市场评述
引言
近期奥纬咨询关于LME镍2022年3月逼仓时间的独立调查报告出炉，本文将梳理调查报告主要内容，并补充近期LME镍事件后续，同时还将对伦镍表现市场提出一些看法。
调查报告首先回顾了伦镍逼仓事件的始末，并将事件原因归因为存在大量暴露的空头头寸、流动性的回撤、价格快速上涨和由此产生的追加保证金、市场参与者的快速风险规避四点。针对四点原因，调查报告又针对性地提出了7条建议。
不过从近期市场消息来看，LME恢复镍市亚盘交易的行为被英国监管部门叫停，可见LME想要重新恢复市场信心仍是任重道远。但也要看到积极的一面，LME或将于近期公布一系列应对措施来针对性解决问题，部分英国现货商也在积极致力于补充强化镍市的流动性。
我们认为，LME镍目前依旧面临流动性紧缺、高波动等问题，我们期待LME及市场相关参与者能够不断完善市场治理，推动国际期货市场行稳致远地发展。相比而言，在国内更完善的监管环境下，我们已经观察到沪镍流动性逐渐恢复，且波动更为平稳，市场参与者拥有更为友好的交易环境。
风险提示：如本文关于调查报告内容的分析与奥纬咨询、LME或其他官方表述存在差异，请以英文版原文为准。
附：英文版原文链接
https://www.lme.com/en/Trading/Initiatives/Nickel-market-independent-review
正文
一、时间线回顾：伦镍逼仓事件始末
调查报告首先梳理了逼仓事件前后的市场动态。
3月4日之前，事件前夜：调查报告认为，在逼仓发生前，市场对于镍市的供需平衡存在一定分歧，多方认为新能源汽车将迎来强劲增长，会带来电池领域用镍量的增加，同时全球经济正在从新冠疫情中逐步恢复，需求有望加速回升；而空方则认为，二级镍（主要是NPI）的过剩预期不断走强，NPI转产高冰镍技术的应用或将导致一级镍估值下降。时间来到2月14日，市场出现传言，称镍市存在大量空头头寸且持仓过于集中，持有者为青山等几个中国厂商。2月24日，俄罗斯对乌克兰发动“特别军事行动”，市场担忧俄罗斯镍生产商或面临潜在制裁及供应中断的风险，当日LME镍价触及10年高点，LME铝同样创下新高（调查报告特意提到，2018年美国对俄罗斯一家铝生产厂商制裁后，俄铝出现了供应中断）。3月1日至3月4日期间，市场流动性急剧恶化，其中3月3日LME镍收盘价为$27112/t，比俄罗斯发动“特别军事行动”当天还要高出10.6%。
3月4日，走势分化：当日LME镍价出现异常拉升，与其他有色品种价格走势出现明显分化，10:30时，镍价涨幅高达6.7%，而其他五大有色品种涨幅却未超1%。15:00时，有媒体报道，部分LME客户在“在流动性愈发恶化的市场中被迫平仓（forced to close out their positions in an increasingly illiquid market）”。下午的时候，LME镍价自2008年来首次逼近$30000/t，收盘价$29130/t，日内涨幅7.6%。在此期间，涉及的保证金催缴额超过35亿美元，其中26亿美元发生在交易日当天（中信建投期货注：3月5日、3月6日为周末非交易日）。
3月7日 01:00-07:00，涨幅加速：1:00开盘时，镍价突破$30000/t，高于此前交易日，一小时内再度上涨10.8%达到$33000/t，高于3月4日全天涨幅。在此期间，没有出现大额空头平仓或多头建仓，但是大量低头寸持有者（small market participants）开始大举平仓，净空头回补约1300手，低于历史平均水平，但是流动性水平（the depth and quality of liquidity）急剧恶化。时间来到7:00，LME镍价突破$36000/t，相较开盘上涨21%，超过过去20年来最大单日涨幅（14%），涨幅水平与2019年时开展的压力测试的最坏情况（23%）相当。7:30之后，LME清算机构按照流程，第一次发出了追加保证金通知，会员们在此次追加保证金中被要求支付超过51亿美元。
3月7日 07:01-19:00，暂停追加保证金：7:00-19:00期间，净空头减少10000手，调查报告称大量的风险规避（risk-reduction）（44%）来自于会员们对交易对手关闭的场外交易头寸进行对冲再平衡，或者来自于那些交易对手已经开始错过保证金通知并因此寻求管理潜在价格风险的大型场外交易会员。但调查报告也指出，交易结束时市场仍存在大量空头头寸，前5名空头持有者仍持有57000手，而3月4日事件发生前，前5名空头持有者持有61000手。另一个问题是买卖价差，买入订单压力增加扭曲了（skew）LME订单平衡，买入订单显著高于卖出订单，按照0.001秒后交易价格与最佳买入/卖出价格的差额计算，执行1手买入订单对价格的影响平均为$44/手。时间来到13:13，LME镍价触及$46450/t，涨幅51.7%，13:30时LME暂停了日内追加保证金的要求，截至当时，LME已要求追加保证金近75亿美元，调查报告指出，有两名会员已各自收到超过10亿美元的催缴，一名成员尚未从上午的追加保证金通知中结清债务。
3月8日 01:00-08:15，价格飙涨：午夜刚过，有媒体传言，一名LME会员在3月7日未付款错过了追加保证金，需要在额外的时间去支付“数亿美元”，这一报道被市场解读为LME镍市流动性已遭受严重影响，市场压力倍增。LME镍于1:00开盘，交易价格为$50000/t，并在交易的第一个小时维持该水平。价格上涨始于2:15，此后LME镍价大幅飙升，4:49时价格突破$60000/t，5:44时价格突破$70000/t，在5:44-6:08这24分钟内，LME镍价涨至$101365/t，上涨约$30000/t，涨幅44%。在5:30-6:00之间产生的交易对价格的平均影响（average price impact）超过$225/t，买卖价差达到$5500/t，在6:00-6:26，近千手交易价格超过$95000/t。调查报告提到，有两个买家在价格上涨期间规避风险（risk-reducing），当价格超过10万美元/吨时，他们停止了下单，7分钟后的6:33，LME镍价回落至$80010/t。
中信建投期货注：3月8日，LME连续发出公告，宣布关于镍交易的一系列决定：LME首先决定取消伦敦时间3月8日0时之后的镍交易，并推迟原定于3月9日及之后交割的所有现货镍合约的交割；LME还决定，在镍交易暂停期间，将停止公布所有镍合约的官方价格和收盘价。LME表示，预计在2022年3月11日之前不会恢复镍交易。3月14日，LME发布公告，确认LME镍合约将于2022年3月16日8时在所有LME执行场所恢复交易。
二、复盘、反思：逼仓事件成因何在？
调查报告认为，此次逼仓事件的成因主要是存在大量暴露的空头头寸（The existence of large, exposed short positions）、流动性的回撤（The withdrawal of liquidity）、价格快速上涨和由此产生的追加保证金（The price acceleration and resultant margin calls）、市场参与者的快速风险规避（Rapid risk reduction by participants）。
存在大量暴露的空头头寸：调查报告认为，交易对手之间以及交易所和场外交易之间的碎片化头寸（fragmentation of positions）降低了风险的可见性，头寸限制和问责级别并没能有效阻止这些头寸的建立。调查报告指出，最大的空头头寸由一系列不同类型的公司持有，包括多样化的生产商和贸易商，以及拥有更大镍敞口的专业参与者。在前十大空头头寸中，有两个是场内交易，五个同时进行场内交易和场外交易（平均52%为场外交易），其余三个为场外交易。除了一个场外交易头寸外，剩余的场外交易头寸都分散在多个会员之间。事件发生后，场外交易的风险已经蔓延到了场内交易，但LME的问责级别却仅限于交易所头寸。
流动性的回撤：调查报告认为，镍价波动较高，价格容易扭曲，且面临地缘政治风险，当时市场认为大规模的空头头寸存在压力，市场上缺乏愿意做交易对手的参与者。调查报告指出，俄罗斯对乌克兰发动“特别军事行动”引发市场回想起了2018年俄铝遭受制裁，镍价的高波动与地缘政治风险相结合，可能会对流动性产生冲击。早在2022年2月，就有媒体报道镍市空头面临着越来越大的压力，一家镍生产商“积累了大量的空头头寸”，他们可能是交易的“亏损者（on the losing side）”。此外，LME镍市缺乏愿意采取相反立场的市场参与者，但调查报告并不认为LME的市场结构单方面导致了此次事件发生，不过LME确实应该考虑应对有关于重建流动性的挑战，需要通过吸引新的参与者来增加流动性，但又要保证产业参与者的存在。
价格快速上涨和由此产生的追加保证金：调查报告认为，LME的价格波动控制措施并未控制事件期间的价格波动，最终市场参与者意识到各成员可能不足以抵挡此次事件。调查报告指出，LME并没有停板制度或长期（例如每日）的价格区间限制，以限制或停止更长时间的交易，如果价格上涨是由流动性不足的空头平仓推动的，则交易暂停时间越长越好。3月7日晚间，媒体报道一家会员未能足额缴纳保证金，参与者认为这则消息增加了市场的压力。从保证金制度看，LME允许一般结算会员（General Clearing Members，GCM）使用NOSA账户（Net Omnibus Segregated Accounts）和DCVM账户（Discounted Contingent Variation Margin）来抵消会员之间的保证金要求，这种保证金模式有利于向客户提供信贷，从而增加杠杆，会让人感觉结算系统不如其他交易场所稳健（give the perception that the clearing system is less robust than elsewhere），再叠加媒体报道有会员错过追加保证金，加剧了流动性的回撤。
市场参与者的快速风险规避：调查报告认为，在使用LME镍价对冲基于某类价格的销售产生的基差风险时，会员之间没有经充分演练过的可以平仓重要头寸的途径。调查报告指出，NPI厂商缺乏期货工具对冲价格风险（中信建投期货注：LME镍交割品为纯镍，属于一级镍，包括镍板、镍豆、镍球；NPI即镍生铁，是生产不锈钢的主要原料，属于二级镍），一些人选择LME镍来对冲远期价格风险。虽然历史上LME镍价与上海有色NPI报价走势相当，但3月3日时，市场担心俄罗斯遭制裁致使一级镍断供，LME镍价快速上涨，与上海有色8%-12%NPI价差扩大了6700美元，基差风险引发的偿付能力担忧可能会阻碍客户筹措资金来支付足额保证金。调查报告认为，有效的客户违约管理需要要求成员在交易所内外都有经过充分演练的方法来避免违约，包括以商定的溢价净额结算大量未平仓场外交易头寸，或将其出售给具有投机性兴趣并有能力承受市场和流动性风险的市场参与者。
三、调查报告对于LME的建议
在调查报告的最后，报告给予了LME7条建议，以应对和防范类似风险事件的发生。
建议1：将LME的风险和控制职能的责任范围扩大到涵盖市场扭曲的识别和预防，并相应提升能力；
建议2：加强LME规则和执行流程，以防止市场扭曲风险；
建议3：监控场外交易市场的重大风险，以应对市场扭曲的风险；
建议4：升级价格波动的控制措施，以减缓极端价格波动；
建议5：为应对极端事件，建立全市场的操作准备机制；
建议6：考虑收紧规则以提高对会员和LME清算弹性的了解；
建议7：为LME如何应对事件和重建流动性提供清晰的愿景。
四、后续：LME及英国市场的反馈
在调查报告出具后，LME立即进行了回应。LME表示评估建议是高级别的，需要进一步的工作来准备（很快将开展），并向市场传达详细的实施计划，旨在支持一个长期良好、有效、有弹性的整体市场，并确保在开始实施之前仔细评估全面的市场影响以及特定措施的任何潜在意外后果。LME特别强调，将采取一切必要措施来重建金属市场的信心。LME表示，LME集团将准备一份实施计划，阐明其打算如何根据奥纬咨询报告中的建议提供服务，该计划打算在2023年第一季度末向市场发布。
但是我们也注意到，LME想要再度重新获得市场“信任”，似乎任重道远。LME曾在2022年11月28日表示“伦镍亚盘交易将在两周内恢复”，不过英国金融行为监管局却在当时表达出了担忧，认为LME还没有足够的控制能力。时间来到了2023年1月12日，据媒体报道，英国金融监管部门已经叫停了LME重启亚盘时段镍期货交易的计划，并对该交易所稳定运营亚盘时段镍交易的能力提出了质疑。
不过与此同时，现货商也在积极发力，希望进一步补充强化镍市的流动性。据新华财经伦敦1月10日电，总部位于英国的商品交易服务公司Global Commodities Holdings（GCH）表示，计划在2月下旬推出镍现货交易平台，该平台将直接面向实体市场的消费者、生产者和商家开放，但不向相关基金开放。据悉，GCH此前已经推出一个煤炭实物交易平台，该公司指出，相关矿业集团Glencore、Anglo American、BHP Group和Rio Tinto将成为镍现货交易平台的股东。
五、关于伦镍市场的思考
对于调查报告所分析的问题成因与解决建议，我们十分认可与赞同，也期待LME镍市能够行稳致远地发展。不过也要指出，即便逼仓事件已经过去，但LME镍目前仍旧处于高波动的状态。
2022年11月14日，市场消息称某公司疑似“印尼镍厂爆炸”，伦镍当日开盘即出现暴涨，创下3月逼仓事件以来最大涨幅，当日最大涨幅超12%，随后该消息被公司董秘否认，伦镍价格也应声回落，走出了一轮“过山车”行情。关于这次事件成因分析，我们在此前报告《伦镍行情“过山车”，原因探析及展望》已经对原因进行了分析，包括低库存现实与过剩预期的矛盾加剧、镍市流动性偏紧、宏观预期回暖、消息面扰动频繁等因素。
2023年1月4日，市场消息称青山委托湖北某新能源企业代工生产的电积镍产品已正式产出，初步设计产能为月产1500吨，1月份将有部分体量释放。镍市供应过剩的预期再度走强，受此消息影响，伦镍跌近7%。
2023年1月12日，美国12月CPI数据公布，同比数据继续下降符合预期，环比数据转负，市场预期美联储加息放缓，美元指数回落至102附近，受此消息刺激，伦镍单日涨超7%。
不过相比之下，沪镍波动就更为平稳。我们选用5日年化历史波动率（简称HV5）进行分析，LME镍在近一年的HV5均值为57.11%，沪镍为51.52%；从最新数据来看，近期市场受到供应过剩、预期美联储放缓加息等消息影响，LME镍的最新HV5为84.88%，沪镍为41.09%，可见沪镍波动更为平稳。
此外，LME还正在考虑将二级镍的潜在定价需求。我们认为，如果LME镍价参考二级镍，将有助于吸引包括NPI厂商在内的大量产业机构，有助于市场流动性的补充。但也要指出，目前一级镍对二级镍持续升水，引入二级镍定价或将推动LME镍价大幅下移。
总的来说，LME镍目前依旧面临流动性紧缺、高波动等问题，我们期待LME及市场相关参与者能够不断完善市场治理，推动国际期货市场行稳致远地发展。相比而言，在国内更完善的监管环境下，我们已经观察到沪镍流动性逐渐恢复，且波动更为平稳，市场参与者拥有更为友好的交易环境。
资讯编辑： 思域
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