昨日重现，08年金融启示录
来源：找钢指数
2023年03月23日 20:00
专栏：市场评述
摘要
金融危机是过去一个世纪以来的出现的新生态现象，并且有关于该主题存在大量文献。尽管如此，2007—2009年的金融危机仍然是一次重大冲击，被广泛认为是自20世纪30年代大萧条以来最严重的金融危机，事实也的确如此。这场危机威胁到全球金融体系的全面崩溃，导致许多大型无保险金融机构受到本国政府的救助，导致股价大幅下跌，随后随着银行收回长期和短期信贷设施，企业借款人获得的贷款规模更小、成本更高，并导致消费贷款下降和实体部门投资减少。
据估计，金融危机使美国损失了一年产出的40%至90%，估计为6万亿至14万亿美元，相当于每个美国家庭损失5万至12万美元，而这些惊人的估计也可能是保守的。据更为广泛的估算，次贷金融危机造成的美国总财富损失——包括人力资本和未来工资收入的现值——高达15至30万亿美元，相当于2007年美国产出的100%-190%。这些估计的大范围反映了经济产出需要多长时间才能恢复到非通货膨胀产能水平。
这场危机只是强化了从以往危机中吸取的旧教训，它暴露了金融体系中的新缺陷，大多数金融危机之前都有金融中介机构资产负债表上的高杠杆率和资产价格暴涨。破产和交易对手风险情绪骤降是这场危机的主要驱动因素，影子银行部门与银行系统高度关联，因此对金融系统的系统性风险有重大影响，高杠杆导致系统性风险的内生增加(特别是当它同时出现在消费者和金融机构的资产负债表上时)， 在高度分散的监管结构中对存款机构进行零敲碎打的监管导致影子银行系统监管不足，这使得金融机构很容易规避微观审慎监管并参与金融创新，其中一些会增加系统性风险。
一、08年金融危机始末
2007—2009年的金融危机是始于2006年夏天美国第二大次级房贷公司——新世纪金融公司的破产就暴露了次级抵押债券的风险；从2007年8月开始，美联储作出反应，向金融体系注入流动性以增加市场信心，美国股市也得以在高位维持，形势看来似乎不是很坏。然而，2008年8月，美国房贷两大巨头——房利美和房地美股价暴跌，持有“两房”债券的金融机构大面积亏损，造成了这次经济危机。大多数人都认为这场危机的根源在于美国房地产市场，第一个显著问题出现在2007年初，当时房地美宣布将不再购买高风险抵押贷款，新世纪金融公司，一家向高风险借款人提供抵押贷款的领先公司，申请破产。另一个重要忧患也接踵而至，追踪住房抵押贷款支持证券的信用违约保险价格的ABX指数开始反映对违约风险的更高预期。
引申：什么是ABX指数
ABX指数是一个代表20种次级抵押贷款的指数住房抵押贷款支持证券(RMBS)。该指数由市场情报公司Markit创建，被用作金融工具基准衡量次级住宅抵押贷款市场的整体价值和表现。ABX指数水平的上升表明RMBS市场表现良好。指数的显著下降和较低的指数值是高风险的警告信号。由于ABX指数是次贷RMBS市场为数不多的领先市场指标之一，它被机构投资者和交易员广泛用作次贷RMBS风险和价值水平的衡量标准。
虽然最初的警告信号来得更早，但大多数人都认为，危机始于2007年8月，短期资金从此前被认为安全的各种市场大规模撤离，这反映在回购协议的削减大幅增加，以及资产支持商业票据(ABCP)发行者在展期其未偿票据方面遇到困难。
2007年，美国房价的普遍下跌给影子银行体系的短期融资市场带来了压力，引发了人们对次级抵押贷款的担忧。ABX指数在2007年初反映了这些担忧。信用评级机构在2007年年中降低了资产支持金融工具的评级。2007年中期评级行动的规模（就受影响证券的数量和平均降级而言）似乎让投资者感到意外，大量结构性金融证券在2007-2008年被降级，平均降级5-6级，这大大高于历史平均水平。比如在2000—2001年衰退期间，当三分之一的公司债券被降级时，平均降级幅度也仅为为2—3级。
2008年初，金融机构自救失败反映了金融市场正在经历的巨大压力。抵押贷款机构Countrywide Financial于2008年1月被美国银行收购。接着在2008年3月，美国第六大投资银行贝尔斯登(Bear Stearns)由于抵押贷款支持证券(MBS)价格下跌造成的损失，无法对其短期融资进行展期，在危机开启前的一年时间内，该公司股价最高层达到每股133.20美元，但随着其对冲基金和其他业务出现亏损，股价急剧下跌。摩根大通对贝尔斯登所有已发行股票的初始报价为每股2美元，当美联储介入提供财政援助时，交易以每股10美元完成。
随着美国最大的抵押贷款公司IndyMac的倒闭和被联邦政府接管，金融系统危机持续蔓延。随着房利美和房地美(拥有5.1万亿美元的美国抵押贷款)陷入财务困境，并于2008年9月被政府接管，情况进一步恶化。紧随而至的冲击是2008年9月15日雷曼兄弟申请破产，其未能筹集到承销降级证券所需的资本。同一天，信用违约保险公司AIG接受了850亿美元的政府援助，因为它面临着严重的流动性危机。第二天，货币市场基金Reserve Primary Fund“跌破1美元”，导致这些基金出现挤兑。银行间贷款利率飙升。
2008年9月25日，储蓄贷款巨头华盛顿互惠银行被FDIC接管，其大部分资产被转移至摩根大通。1到10月份，这些事件的累积重量已经导致危机蔓延到欧洲。10月，各国央行之间的全球合作导致它们宣布协调降息，并承诺向机构提供无限流动性。然而，也有迹象表明，这被认为是一场破产危机。因此，通过向银行注资，流动性供应举措得到了加强。到10月中旬，美国财政部已经向九大银行投资了2500亿美元。这场危机持续到2009年，2009年的10月份，美国的失业率升至10%，达到了本轮金融危机的顶峰。
脱离复杂的金融工具或者衍生品产品在金融系统中盘根错节的关联作用，如果单从次贷危机的传导机制来看，其背景根植于美国特定的金融主体之中，可以说当时的美国金融圈产业链滋生了次贷危机的泡沫化，因此，为了修复次贷危机所带来的对金融系统的破坏，也需要从美国内部开始，解铃人还需系铃人，美联储的加息刺破了“气球”，而美联储的降息又将“气球”修复了并吹向了远方。
二、催生危机的多重因素
（一）政治因素
美国经济各个阶层不平等扩大的原因也带来了教育系统的结构性缺陷，并造成了社会各个阶层不平等的受教育机会。而美国两党都将扩大房屋所有权视为应对日益加剧的财富不平等的一种对冲方式（也就是说通胀房地产沉淀居民剩余财富，摊薄中产阶级的财富差距），因此采取了立法措施和其他激励措施，通过放宽承销标准，让银行将抵押贷款扩大到更广泛的借款人群体，这导致了更高风险的抵押贷款。对房屋需求的提高推高了房价，导致了房价泡沫。按照这种观点，出于政治动机的监管是危机的一个促成因素。
世卫组织认为，出于政治原因，大多数国家(包括美国)建立的监管文化包含三个要素:(1)对选定的银行借款人的政治导向补贴，(2)对银行债权人的隐性和显性还款担保提供补贴，以及(3)政府对前两个要素造成的问题的监督和控制有缺陷。这些元素破坏了银行监管的质量，并产生金融危机。
（二）证券化和OTD模式的发展
美国政府扩大所有权的愿望还伴随着促使银行放宽贷款标准的货币政策。特别是，对欧元区和美国银行贷款标准的实证研究发现低短期利率(由“宽松货币”货币政策产生)导致家庭和企业贷款标准降低。此外，证券化的发起-分销(OTD)模式，对银行资本监管不力，以及宽松的货币政策放大了这种影响。因此，这些条件引发了商业银行在导致危机的时期扩大抵押贷款，也引发了投资银行利用非银行抵押贷款机构从事仓库贷款。经验证据还表明，OTD模式鼓励银行发放越来越多的高风险贷款。
（三）美联储货币政策
美国科网泡沫之后美联储遵循宽松的货币政策，特别是在危机前的六七年里，是导致价格繁荣和随后的萧条的主要因素，因为实际利率决策远低于历史，但经验表明政策利率应基于泰勒规则的水平。这些异常低的利率，是美联储有意选择的货币政策的一部分，加速了房地产繁荣，从而最终导致房地产泡沫破裂。在2001-2007年间利率的跨期下降和房屋市场的繁荣之间有很高的正相关性。没有房地产繁荣，就不会有泡沫破裂，也不会有危机。
低利率对房价的影响因低利率环境刺激贷款人发放高风险(抵押)贷款而被放大。当央行长时间保持低利率贷款时，它会压低银行的净息差，银行的一种应对方式是通过承担更多风险来提高这些息差。这导致银行通过贷款给先前被排除在外的高风险借款人来增加借款人池，这进一步刺激了房价繁荣，但也在资产池中加入了越来越多的不良资产，这也为后面的危机埋下了伏笔。
不仅仅是美国央行遵循宽松货币政策，在欧洲，由于通货膨胀和GDP增长的差异，各国对泰勒规则的偏离程度不同。偏离规则最大的国家是西班牙，如果以房地产投资占GDP的份额来衡量，它也经历了最显著的房地产繁荣期。美联储货币政策对全球的影响力简介导致全球房地产市场出现了风险蔓延的趋势。
（四）全球经济的发展
在过去二十年中，全球劳动力市场发生了变化，新兴市场国家——最引人注目的是中国——占全球GDP的比重越来越大。新兴市场经济体的开放，加上中央控制的汇率促进出口，导致这些国家积累了大量储蓄。缺乏广泛的社会安全网意味着这些储蓄没有被国内消费的增加耗尽。相反，储蓄者寻求投资安全资产，导致大量投资流入美国国债和AAA级抵押贷款等资产。再加上美国在大约同一时期推行的宽松货币政策，结果是大量流动性注入美国和西欧，导致抵押贷款利率异常低。
这通常会导致通货膨胀的增加，因为更多的钱可以用来购买商品和服务。然而，新兴市场经济体的崛起意味着沃尔玛、IBM和耐克等公司可以将采购、制造和各种后台支持服务转移到劳动力成本更低的国家。因此，西方国家的核心通胀率保持在低水平，央行几乎没有压力逆转宽松货币政策。同时，这些“热钱”也涌入房地产，增加了对住房的需求，并将房价推至前所未有的水平。
三、流动性危机OR风险挤兑
今年3月上旬以来，海外银行业不断暴雷，先是美国银行业出现了以硅谷银行为代表的新一轮银行破产事件，而后欧洲市场瑞士信贷发布报告称，该行对财务报告的内部控制存在“重大缺陷”。瑞士信贷是瑞士第二大银行，同时是国际金融市场的一个主要参与者，业务遍及欧洲和亚洲，在美国也有大量业务。截至2022年底，其资产约为5800亿美元，规模是之前倒闭的硅谷银行的两倍多。报道称，与硅谷银行类似，瑞信最近几个季度也遭遇大量存款外流，而与硅谷银行不同的是，瑞士信贷并没有像硅谷银行那样有大量“持有至到期 ”类债券资产。
对于市场参与者或者市场本身而言，潜在的危机已经出现，但是确定这场危机的性质对于我们应对危机或者建立信心是至关重要的。
如果我们再次回顾08年的金融危机，确定这场危机的性质对于我们如何解读证据以及从中吸取什么教训非常重要。关于这场危机的原因，有两种主流观点:（1）流动性不足和（2）资不抵债。人们通常认为，导致大萧条的金融危机是一场流动性危机，而1933年3月美联储拒绝充当最后贷款人导致了随后的一系列灾难性事件。因此，确定是什么导致了这场危机，并提高我们的诊断能力，根据这一认识评估未来危机的潜在性质，将是非常有价值的。
短期借贷能力的丧失和货币市场基金的大规模提款被一些人视为系统性流动性危机，但对于这是整个市场的流动性紧缩还是特定机构对偿付能力风险的担忧加剧导致一些银行的流动性收缩，而不是其他银行的流动性收缩，还有一些分歧。也就是说，一种观点认为，当人们意识到MBS的风险比他们想象的大得多时，流动性就会全面枯竭，因为投资者很难确定哪些MBS质量高，哪些质量差。造成这一困难的原因是由于基础抵押品的不透明性和MBS创建过程中的多个步骤——从多个抵押贷款的发起到它们的汇集，再到这一汇集的具体部分——导致MBS中高度的信息不对称和不透明。因此，当抵押贷款违约的坏消息传来时，会产生一种(无差别的)市场效应。
银行在贷款到期前的未来某个日期面临随机的外部流动性冲击，届时他们可能不得不在一个市场上出售资产，而能够正确评估资产价值的“专家”数量有限。因此，这些资产可能不得不以跳楼价出售，银行可能因此面临破产。这可能导致储户挤兑银行，导致更多资产被抛售，价格进一步下跌。他们认为，那些拥有现金的人因此可以以非常低的价格购买资产并享受高回报，导致现金持有者今天要求高回报，并诱导银行持有非流动性资产；这加剧了未来的价格下跌和流动性不足。此外，流动性不足意味着最初放贷减少。
流动性观点侧重于银行资产负债表的负债端，即银行在受到流动性冲击时无法展期短期融资，而破产观点则侧重于对资产端的冲击。当银行的资产质量被认为较低时，贷款人开始减少他们愿意向银行提供的信贷。根据这种观点，这场危机是银行特有事件的集合，而不是整个市场的流动性紧缩。资产质量认知度下降幅度最大的银行，也是资金短缺最严重的银行。
如果流动性短缺导致了这场危机，那么什么可以被确定为触发事件？从本次欧美金融体系风波来看，银行存款人或借款人对流动性需求的急剧增加可能会造成流动性冲击，从而引发危机。在数据中，人们应该可以观察到这一点，表现为银行存款提款大幅增加，以及危机前借款人贷款承诺的大幅增加。如果这是一场资不抵债的危机，那么危机的导火索应该是贷款或资产支持证券的意外大规模违约，这将导致投资者的风险认知发生重大变化。
四、如何判别是流动性危机还是挤兑风险
如果金融市场流动性枯竭，依赖短期债务的机构将被迫以跳楼价出售资产。然而，经验发现，大多数商业银行和投资银行在危机期间没有经历融资下降，也没有参与预计将伴随流动性短缺的大甩卖。危机期间经历流动性短缺的金融机构的问题源自其资产负债表的资产端，表现为资产价值受到冲击。商业银行的股权和资产价值受到净冲销水平的强烈影响，而投资银行的资产变化似乎反映了市场估值的变化。
对于市场而言，当谈论到流动性危机或者是挤兑风险时，最常用的观察指标就是利差。比如伦敦银行同业拆借利率-OIS利差，这一利差等于3个月伦敦银行同业拆放利率减去3个月隔夜指数掉期(OIS)。OIS是衡量市场预期的三个月期联邦基金利率与三个月期伦敦银行同业拆放利率的指标。从LIBOR利率预期控制中减去OIS，从而隔离风险和流动性影响。
利差在2007年8月初达到峰值，并保持在高位。这是一个问题，因为利差不仅是衡量金融压力的指标，还会影响货币政策的传导方式，因为贷款和证券利率与伦敦银行同业拆借利率挂钩。利差的增加，固定了OIS，增加了借款人的贷款成本，收缩了经济。因此，政策制定者有兴趣降低利差。但就像医生如果误诊就无法有效治疗病人一样，央行如果没有在第一时间正确诊断疫情上升的原因，也无法遏制疫情蔓延。当出现银行业的挤兑风险时，市场往往过于宏观，将挤兑演化成踩踏，将风险演化成危机。
五、当下的情形
危机的产生是多方面的，是许多因素的相互作用，包含了政治、货币政策、全球经济发展、错位的经济刺激、证券化的增长、漏洞百出的监管结构等等。对于目前的市场而言，由于挤兑产生的银行业的破产风险已近产生，这其实也是利率曲线倒挂产生的必然结果，随着经济的回落带来的投资总收益的下降，市场的息差空间正在逐渐被压缩，而为了遏制这种资本外流的压力，作为央行，最重要的举措是两方面的，一是树立市场的信心，这有助于远期风险偏好的修复并带动长期利率的止跌企稳；二是保证短期流动性的充沛，即保证资金流的现货市场不发生挤兑风波，甚至可以通过主动型的操作降低当下的资金成本。只有从这两方面同时如果，才能遏制收益率曲线的进一步倒挂，也才能在边际上控制金融业资产负债表的恶化，同时帮助市场逐渐树立信心。
其实总的来看，如果关注一下当前整体的经济基本面，恢复市场信心显得更为迫切，毕竟最近的宏观数据并不差，通胀数据以及就业数据甚至支撑美联储的继续加息。美联储已经从三月初有悄悄开始扩表了，从这一方面来看，加息的路径不会因为此次的银行风波而终止，但是短期流动性的增量对对冲长期的紧缩，美联储会维持宏观流动性总量的平衡，并尝试扭转利率曲线的倒挂程度，这是未来一段时间内市场潜在的变化，而对于投资者而言，如果美联储真的做到了，那最直接的投资路劲依然是“上风险”。
资讯编辑： 思域
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