铜与经济周期
来源：找钢指数
2022年06月22日 19:25
专栏：铜
商品的核心是供应和需求，但需求还包含金融性需求，而金融杠杆则是金融需求来源的核心。铜作为宏观经济的晴雨表，其走势一直与经济周期、通胀周期具备高度的正相关性，所以从美联储的降息、加息周期可以看到铜价跟随宏观经济变化而波动的一些规律。同时随着中国崛起，铜价受到中国因素的影响也越来越大，从中国经济周期也可发现铜价的一些波动规律。
铜价与美国的加息周期
美联储历次加息周期中，铜价均出现不同程度的上涨。
第一轮加息，从1983年3月开始到1984年8月，这个周期经历了13次加息，加息后基准利率从8.5%上调至11.5%。在本轮加息之后，通胀率由13%以上降至了5%以下，最终将通胀率控制在合理发展区间。在此轮加息周期中，CRB现货价格指数以及美元指数上涨幅度较大。1984年8月-1983年3月，CRB指数上涨11.6%，美元指数上涨16.6%，而原油与黄金的价格保持区间震荡，未受到加息带来的影响。
第二轮加息，此轮加息从1987年初到1989年7月，耗时两年半，共加息21次，并将联邦利率金率了406.25BP，幅度较大，是这六轮加息周期中幅度最大的一次。此轮加息，铜价从1987年的1月1355美元/吨上涨到了1989年7月的2444美元/吨，涨幅为80%
第三轮加息，1994年2月到1995年2月，这轮加息周期内，大宗商品价格偏强，而美元指数却下行。本轮加息周期从1994年2月开始历经一年，共加息7次，联邦基金利率从3.0%升至6.0%。在相对较少的加息次数中，联邦基金利率总共上升300BP，由此可以佐证此轮加息周期中每次加息的幅度较大。此轮加息，铜价从1994年的2月1901 美元/吨上涨到了1995年2月的2913美元/吨，涨幅为53%。
第四轮加息，本轮加息周期为1999年6月到2000年5月，一共加息6次，联邦基金利率由4.75%升至6.5%，前5次加息幅度均为25个BP，第6次加息幅度为50个BP。此轮加息，铜价从1999年的6月1406 美元/吨上涨到了2000年5月的1781美元/吨，涨幅为26%。
从这四轮加息中铜价所处的区间可以看出，2000年之间铜价总体处于低位。
第五轮加息，美联储从2004年6月到2006年的7月进行了17次的连续加息，每次加息25bp，联邦基础利率一度回到5.25%。而这17轮加息刺破了堆积已久的房地产泡沫，次贷危机爆发。在本轮加息周期中，黄金和铜的价格均大幅上涨。黄金价格从396美元/盎司上升至589美元/盎司；同期铜价从2554美元/吨上涨至8620美元/吨。
从最近一轮的加息、降息周期来看，2015年起美国开启了这一轮的加息周期，2015年和2016年分别加息一次；2017年加息3次，同时开启缩表；2018年更是加息4次；铜价在这一阶段总体呈现出非常明显的上升趋势。但是在全球经济普遍疲软的大环境下，2019年美国GDP增速不断放缓，美联储重启降息周期，在2019年7月、9月、10月连续3次降息，降息幅度达75个基点。
分析历史上美联储加息周期中大宗商品的价格表现并不能否预测未来，因为在每个加息周期中铜价所处的区间并不大相同，大的经济环境也不相同。其实过去的7轮加息周期中有6轮铜价都处于相对低位，只有2018年的加息周期中铜价处于中等水平。价格本身既是结果，又是原因。
1987年的LME铜均价只有1687美元/吨
1994年的LME铜均价只有2315美元/吨
1999年的LME铜均价只有1605美元/吨
2004年的LME铜均价只有2790美元/吨
2005年的LME铜均价只有3506美元/吨
2016年的LME铜均价只有4869美元/吨
2018年的LME铜均价只有6540美元/吨
就拿中国在过去20年的经济增长来说，中国的铜消费在过去20年增长了3倍多，从2002年的400万吨增加到了2021年的1360多万吨。此外全球货币发行也在逐年增加，这些因为都无法量化区别出到底对铜价产生了多大的影响。毫无疑问，铜价虽然周期往复，但其总体重心是在不断抬升的。这一趋势通过将铜价变频为年均价便可以非常清晰地看出。
所以以历史复盘来预测未来会陷入经验主义，当然完全否定规律也会陷入历史虚无主义。毕竟，历史不会重复，但自然成润。
图表1:铜价在历史加息周期中的表现
资料来源：美国联邦统计局，LME，巴顿比格斯
铜价处于高位时，加息影响剧烈
由此笔者认为，美联储加息对于铜价的影响最终会通过抑制铜的需求来传导，而期货是对未来价格的预期，会提前反馈这一传导作用。通常价格处于历史高分位时，铜价受到这一影响的变动会更大。这也是为什么此次加息，铜价反应如此剧烈的原因。
铜价与制造业PMI
PMI是通过对采购经理的月度调查汇总出来的指数，能够反映经济的变化趋势。制造业PMI包含新订单、产量、雇员、供应商配送、库存、价格、积压订单、新出口订单、进口等商业活动指标。由此可见，PMI包含对未来经济活动的预期信息，是一个领先指标。
从过去二十年经济周期中铜价的与制造业PMI的表现可以看出，制造业PMI的拐点领先铜价拐点1-2个月。2008年11月中国制造业PMI达到低点38.8，铜价则在2008年的12月达到最低点，2009年2月开始反弹。2020年这一轮新冠疫情影响的大跌也是如此，2020年2月中国制造业PMI达到低点35.7，而铜价的低点则出现在2020年4月。
图表2:铜价与中国制造业PMI
资料来源：国家统计局，LME，巴顿比格斯
图表3:铜价与全球制造业PMI
资料来源：大摩，LME，巴顿比格斯
铜价与CPI
美国的CPI与铜价存在较高的一致性，这比较好解释。美国的CPI中包含很多与铜价相关的价格信息。从细分项入手，将美国CPI统计篮子可以重新组合排列为5项：能源类商品、食品、核心商品、服务（不包括房租）、房租。
但CPI并不是铜价的领先指标，从某种意义上来讲，铜价反而的CPI的领先指标。CRB金属、工业原料现货指数是CPI核心商品项的先行指标。80年代现货指数领先CPI核心商品项12个月左右，2000年后由于美国商品供应链的外移和拉长，领先周期拉长至18个月。
连续15年的PPI和CPI运行趋势可以看出，CPI与PPI可以正关联，即CPI与PPI同涨同跌，也可不关联，即PPI上涨，CPI保持稳定，也可以负关联，即PPI上涨，CPI下跌。
图形中虽然要考虑一个同比数据有1年时间差的因素，也要考虑很多CPI所囊括的消费端商品价格因为存储保质期和生产周期短导致的短周期因素。但是从趋势上还是可以清晰看出一个逻辑，那就是生产端的生产成本向消费端传递不流畅，上游原材料的涨价终端消费并不买单，PPI与CPI剪刀差继续扩大。也就是凯恩斯理论中的有效需求不足，这通常无法长时间维持。而通常的结果是PPI暴跌来使剪刀差收敛。
经济的运行逻辑会始终满足所有的生产为了消费，而消费刺激生产的逻辑来运行，假如无消费，则生产无必要，但是很多生产端商品仓储保质期很长，甚至没有保质期概念，所以仓储因素加上流动性泛滥因素可以助长生产端大宗商品价格。
假如总需求跟不上，那么必然只会导致一个结局，那就是大宗资产价格快速下跌，而不是CPI快速上涨。所以，可以清晰预判，PPI必然会有一个快速下跌的过程，加上仓储抛售，就会令PPI下跌趋势如之前一样会较为猛烈，而CPI，看15年运行趋势也可以得出，CPI趋势性大上涨的概率显然更低。
这是大宗商品见顶的一个信号，而美联储的加息确认了这一顶部。
图表4:铜价与美国CPI同比
资料来源：美国联邦统计局，LME，巴顿比格斯
图表5:中国CPI与PPI同比
资料来源：国家统计局，巴顿比格斯
分析预测铜价归根到底是对产业供需的判断
分析预测铜价归根到底是对铜供需的判断，但需求里面包含金融性需求，而金融杠杆则是金融需求来源的核心。比如，2000-2002年美国金融系统松绑,相当于产生了三层需求,真实的需求、投资性的需求和投机性的需求,于是大宗商品开始进入膨胀模式。
从逻辑上来说美联储的量化宽松对于铜价的传导，最终会体现在铜的供需平衡表上。宽松的货币政策会促使居民新增贷款，从而使得购房需求明显抬升。而与房地产相关的用铜占整个铜需求的半数，房地产用铜包括两大块，一是直接相关的电路铺设，其次是房屋装修后的家电等耐用消费品。而这一块的量化分析我们在之前的文章已经给出。
而美联储加息则会抑制居民新增贷款，购房下降，从而导致铜需求下降。如果供给端没有受到干扰，那么需求下降便会很快转化为库存的增加。而2020年以来铜的供给端受到了两轮较大干扰，一是新冠疫情，一是俄乌战争，因此全球铜的显性库存在2022年一季度达到了历史的绝对低位。铜库存的低位可以视作宏观在微观层面的体现，由此可见铜可以作为观察宏观指标与微观产业之间的桥梁。
历史上很少出现供给过剩的情况下，价格大幅上涨的情况。如果有，那一定是泡沫。至少从有色金属有历史数据可追寻的情况，价格的表现大都没有大幅偏离供需关系。当然体量较小的品种要除外，这些品种容易受到资本控制，但逼仓的品种也基本都是近期的供需关系紧张导致的，苍蝇不叮无缝的蛋。
今年的镍价突破10万美元也是由于市场缺货导致的逼仓，目前镍的社会库存也处于历史低位，长期来看镍下游景气度会维持高位，价格重心会逐步抬升。同样的低库存也发生铅上面，但是铅价却处于大熊市，因为铅正处于产能过剩周期中。所以从产业的基本面出发，这些行情的发生都是循规蹈矩的，并未大幅偏离产业。
资讯编辑： 思域
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