黑色套利系列之卷螺现货价差的波动规律分析
来源：找钢指数
2022年12月10日 12:00
专栏：研究报告
前言
卷螺差（热卷-螺纹钢）一直是市场较为关注的策略。通过历史数据可以发现，过去十年的卷螺现货价差波动范围为-700到700之间，波动上下限差高达1400元。其中，下边界的极值出现在2017年12月和2018年11月，而上边界的极值出现在2017年1月和2021年5月。
从生产工艺来看，两者略有区别，一般热卷综合成本较螺纹高150-200元/吨。但自2018年11月，穿水螺纹工艺被取缔后，钢厂主要在钢筋（也就是螺纹）生产过程中添加硅锰、钒合金来提高钢筋强度，两者的生产成本进一步缩小。
为何生产工艺和成本相近的两个品种会出现正负700元的价差？针对该问题，本文将主要从两者的供需关系、需求季节性、下游行业差别等方面进行探讨，最终找到卷螺现货价差波动的根本原因和驱动因素。
正文
一、螺纹的主要下游用钢行业分析
螺纹钢作为建筑钢材，其下游需求主要分布在房地产和基建领域，具体的需求占比为：房地产用量约占60%，基建用量约占30%，其他用量占比10%。一般我们通过跟踪钢联公布的建材日度成交数据了解实际需求变化，但近几年的钢厂直供比例增加，故同比数据会导致实际需求出现一定的低估，而环比数据则依然可以作为季节性的参考。
按照传统的房地产建设规律，一般在开工后3-6个月就需用钢材，6个月以后将迎来用钢高峰期。而由于房地产用钢高峰期的工作以户外完成为主，因此地产用钢需求受到天气影响也具备一定的季节性规律。具体看来，金三银四和金九银十是房地产的主要施工季节。其他的，比如一到二月，容易受到春节期间停工的影响，工地开工至少在正月十五以后；而六到八月，又容易受到梅雨天气的影响，用钢量会有明显下降；十一月之后，天气逐渐转冷，北方需求快速下滑。
同时值得注意的是，由于钢结构占比的提升，及异常天气、疫情和地产政策的影响，近几年的用钢需求季节性发生较大程度的位移，时常出现旺季不旺或淡季不淡的现象。
二、热卷的主要下游用钢行业分析
和螺纹直接用于项目建设不同，热卷只有30%左右直接用于下游消费，另外的70%需要通过冲压、冷轧、彩涂、镀锌、焊管等工序才能被各类终端使用。热轧卷板的下游行业众多，主要被广泛应用于冷轧基板、船舶、汽车、桥梁、建筑、机械、输油管线、压力容器等制造行业。
据冶金工业协会测算，汽车行业的热卷消耗占其总需求的26%，机械占12%，家电占9%，一般制造业9%，剩余的约有26%以焊管的形式流向油气、基建、汽车等终端行业。我们可重点关注前三大热卷消费行业汽车、机械、家电的用钢规律，主要以下游行业的产品数量作为判断标准。
我国的汽车生产具备较强的季节性特征，一般下半年的产量高于上半年，且11-12月份往往是年内的产量峰值，这其实是由国内汽车消费的季节性决定的。年末至年初所在的11-1月是全年销售最旺的季节，2月受春节影响销量下降，3月迎来节后销售小高峰但持续性不强，6-8月是长达三个月的传统淡季。究其原因，气候、社会人文（比如国庆前后婚礼较多）和节假日（国庆、元旦、春节，年底发奖金）等多重因素共同影响了汽车的消费季节性特征。
工程机械也面临较强的季节性波动，其特点主要呈现为设备销售往往提早工程施工1个季度左右。具体到不同的设备产品，其季节性波动又不一样，挖掘机主要应用于工程前期的土方工程，故销售旺季来得最早和最快。而泵机、塔吊、桩机等主要应用于工程中期、车载式起吊主要应用于工程中、后期。以挖掘机的产量为例，其产量的峰值一般出现在二季度和四季度，也基本对应着机械行业用钢峰值。
家电行业也有淡旺季之分，尤其是空调、电扇、暖气片等受天气影响明显的家电品种。其中，空调的生产旺季通常从上一年的11月开始，到第二年的5月，而销售旺季一般从4月到9月。这里不再详细展开。
通过以上分析可以看出，下半年是热卷主要下游行业的生产旺季，尤其是四季度。一般11-12月份是热卷年内需求最高的月份，也对应着汽车、机械和相关家电品种产量的生产高峰。
三、卷螺现货价差的波动规律
通过对热卷和螺纹下游需求的季节性规律分析可以看出：卷螺现货价差的年内低点（或相对低点）容易出现在下半年，尤其是在螺纹消费旺季即将过去而热卷需求依然强劲的11月份；而卷螺现货价差的年内高点（或相对高点）容易出现在上半年，尤其在热卷旺季的兑现后的1月份，此时的螺纹也已完成冬储，钢厂和贸易商有较强挺价意愿，故之后容易迎来价差由扩转收的拐点。
2015年以来，卷螺现货价差的变化基本符合以上规律，特殊的是2021年和2016年。其中，2021年的卷螺现货价差在4-8月份长期维持在400-660的绝对高位。究其原因，2021年为疫情之后的第二年，美国经济处于疫情后的繁荣阶段，工业各部门主动积极补库，热卷国际价格明显高于国内拉动出口，导致国内的热卷需求受到国际因素的扰动，支撑了卷螺价差。
虽然卷螺现货价差有较明显的季节性规律，但每年的波动区间有所差异，且特殊情况的干扰时也会出现逆季节性的异动。比如2022年俄乌冲突的初始阶段，市场担忧全球热卷供应的短缺，导致热卷强于螺纹；而在供给侧改革的2017年，由于螺纹产量明显下降，导致卷螺现货由年初高位700左右迅速回落到年中的-600。
四、卷螺现货价差的领先指标
那如何利用好卷螺现货价差波动的规律，并根据市场实际情况进行调整呢？我们一般通过跟踪热卷和螺纹的供需强弱指数达到以上目的。具体看来，热卷的强驱动一般出现在四季度，而螺纹的金三银四和金九银十的特点较为明显，驱动的强弱符合相关品种的价格波动规律。
因此，热卷和螺纹供需强弱指数差便可作为卷螺现货价差的驱动指引。回顾卷螺驱动差和卷螺现货价差之间的关系可以发现，卷螺驱动差的拐点常领先于卷螺现货价差1-2周左右，个别情况下基本同步。季节性上来看，每年的11月份基本都是卷螺驱动差的最低点，驱动价差扩大到1月份达到极值；个别年份的4月份会出现卷螺驱动差的次低点。
以2022年下半年的行情为例，卷螺驱动差的两个低点分别为7月24日和9月29日，其间，9月7日至9月29日的卷螺驱动差有一次小幅回落。对应到卷螺现货价差的两个低点分别为8月13日的-330元/吨和9月30日的-150元/吨，分别滞后于卷螺驱动差2周和1天；期间，9月18日至9月30日的卷螺现货价差从-50元回落到-150元。再进一步验证，7月24日的卷螺驱动差走强，主要在于产量端的劈叉，具体体现为螺纹产量的触底回升而热卷产量继续回落，故其持续性需关注产量劈叉何时结束；而9月29日的卷螺驱动差走强，则主要在于热卷下游需求的好转，符合往年季节性规律且持续性也更强。
综上所述，对于卷螺现货价差的波动规律分析如下：
1、螺纹钢作为建筑钢材，其下游需求主要分布在房地产和基建领域；和螺纹直接用于项目建设不同，热卷只有30%左右直接作用于下游消费，另外的70%需要通过冲压、冷轧、彩涂、镀锌、焊管等工序才能被各类终端使用。
2、卷螺下游需求的差异导致两者价差呈现出较明显的季节性规律，年内低点（或相对低点）容易出现在下半年，尤其是在螺纹消费旺季即将过去而热卷需求依然强劲的11月份；而卷螺现货价差的年内高点（或相对高点）容易出现在上半年，尤其在螺纹冬储之后的市场挺价和热卷旺季兑现后的1月份，之后容易迎来价差由扩转收的拐点。虽然卷螺现货价差有较明显的季节性规律，但每年的波动区间有所差异，且特殊情况的干扰时也会出现逆季节性的异动。
3、那如何利用卷螺现货价差波动的规律，并根据市场实际情况进行调整呢？我们一般将热卷和螺纹供需强弱指数差作为卷螺现货价差的驱动指引。具体看来，热卷的强驱动一般出现在四季度，而螺纹的金三银四和金九银十的特点较为明显。再回顾卷螺驱动差和卷螺现货价差之间的关系可以发现，卷螺驱动差的拐点均领先于卷螺现货价差1-2周左右，个别情况下基本同步，故非常适合作为卷螺现货价差的领先指标。
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