厚方投资王月磊：豆粕遭遇“滑铁卢”是基本面走弱了吗？

来源：找钢指数 2022年04月13日 11:20 专栏：豆粕

国际大豆供需分析

1.大豆玉米种植面积切换

国际大豆供需分析先从最近发布的美豆3月种植意向报告着手，这里我也放了两个关键的图：

美豆的面积包括美玉米的面积应该都是超了市场的主流预期。美豆面积大幅高于市场的平均预期，美玉米的面积大幅低于市场的预期。总面积相当于没有多大的变化，主要是大豆和玉米面积之间的这个切换，切换的原因最主要是化肥价格大幅上涨。

氮肥价格指数已经创了历史新高，超过了08 年当时的价格。作物的生长，氮肥是必不可少的，且对氮肥的需求量相对也比较大。而玉米和大豆又有区别，玉米需要的化肥量远高于大豆，特别在氮肥。原因是豆类有固氮的作用的，可以通过根瘤菌利用空气中的氮气进行固氮。

所以从氮肥价格指数包括化肥的综合指数来看，美农在种植意向这块重点考虑了化肥因素，因为未来化肥的供需可能也是受到了比较大的影响。

不知道大家有没有关注到俄乌战争对化肥的这影响。俄国战争主要影响的是俄罗斯和乌克兰化肥的出口。俄罗斯和乌克兰的化肥出口占比非常高的，再加上原油价格大、天然气价格大幅飙升，导致化肥成本大幅提升。化肥的供需算是出现了一定的失衡，所以才有了这样的化肥价格指数，最终导致了种植意向报告里面大豆和玉米面积的切换。

2.美豆平衡表

在讲新作之前，我们还要看一下旧作。旧作的单产和面积实际上早就定了下来，现在主要关注的因素一个是压榨一个是出口。压榨变化幅度不会太了，基本上就是22.15亿蒲，这个待会我们从高频数据也能看得出来。

出口这块我们认为未来还有比较大的上调的空间。3月的报告给的数值是20.9亿蒲，我们认为未来大概率是要上调到 22.45亿蒲，主要的原因是南美减产。南美因为干旱导致巴西、阿根廷甚至乌拉圭这些国家总共的减产量达到了3000万吨，而这个3000万吨自然是有一部分出口要转移到美国。

待会我们看出口高频数据的时候，也能看到美豆的出口这几周都是在大幅的提升，有翘尾迹象。最后旧作期末库存到了1.3亿蒲，库销比是2.84%。

有了旧作的期末库存接着我们来看一下新作的平衡表。

我们用种植意向面积是9100万英亩的大豆种植面积做一下单产的敏感性分析。

这样这里举了三个假设，51的单产、51.5的单产和52的单产。这三种假设我们可以看一下它对新作库销比的影响。当然这里的假设前提条件是我们沿用 USDA给的新作的压榨和出口，压榨是22.5亿蒲，出口是21.5亿蒲。按照以往的习惯，新作的压榨和出口是不会那么快调整。

最后在不同的单产的情形下，我们看到它的库销比的情况：51的单产是对应的4.8%的库销比；51.5 的单产是对应的 5.8% 的库销比；52的单产对应的是 6.8% 的库销比。

从平衡表里面能看出新作和旧作的比较。新作有了9100万英亩的面积基础之下，我们可以看到即使新作的单产出现了一定的下调，它的库销比也是相对于旧作是有所抬升的，从2.8% 抬升到4.8%。也就是说新作对于旧作，哪怕出现一定的天气问题，平衡表也是从偏紧向宽松在转化的。这个面积就相当于对新作做了一个大的定性。

新作有了这个面积之后，对单产的要求没有那么高了。也就说即使今年的新作美豆在生长的过程中出现一点问题导致单产没有去年那么好，库销比也是产生的。去年美国大豆主要种植的北部出现了干旱的情况，但是即使出现了干旱的情况，最终的单产也达到了51.4。所以今年的天气要比去年还要恶劣单产才能到51。

3.库销比与价格的关系

这个是用库销比跟美豆价格的关系做的模型。

可以看出它的相关性还是比较高的，相关性达67%。从库销比跟价格的关系，我们大致的可以看出来CBOT大豆的价格空间。4.8%的库销比也就是刚才说 51的单产，对应的美豆价格是1300。也就是说今年的天气如果出现一点问题，美豆11月合约的价格底部大概就是1300。但是如果单产更加乐观，比如说到了 51.5-52的单产，这个价格底部重心继续下移。所以意思是今年即使出现极端恶劣的情况，美豆11月合约顶部也是相对确定，所以面积报告的影响还是非常大的。

当然这只是一个因子，大家也知道价格并不是一个因子来决定的，比如说还有原油的价格、美元指数这些都要纳入到考虑的范围内。所以这里的这些库销比对应的价格可以说只是一个区间，大家去判断的时候也要从区间的角度去考虑，因为他是有残差的。

4.国内豆粕价格

最开始的时候讲过，决定国内进口大豆的成本除了CBOT大豆之外，还有贴水包括汇率的影响。根据今年的运费和FOB贴水的情况，我们也给出了一个预估。在南美减产的大背景下，我们认为这个贴水是相对合理的。我们给了9月合约和1月合约的预估，包括相对应的油粕比的情况。

1月合约的价格对应的是美豆的11月份，根据我刚才的预估1200的美豆大概对应的比较乐观的一个单产，根据成本可以看到豆粕的价格下线是在3200。一个中性的考虑，1400多的美豆价格、350的贴水、2.65的库销比对应的豆粕的价格是3700。那如果出现极端的天气情况单产低于51的情况下，CBOT大豆11月合约可能还能涨到1500，对应的豆粕价格是4000。

9月合约它对应的是CBOT大豆的7 月合约，7月合约跟美豆 11月合约是存在一个合理的价差的。我们这里用100美分这样一个价差，因为它涉及到美豆旧作和新作的情况。9月合约也是用相同的方法做一个预估。我们可以看到 9 月比较低的价格可能到3500左右，当然油粕比是给了前提假设的。所以豆粕的价格其实还会受到油脂价格的影响，它是跷跷板的一个行情。如果油脂价格涨幅比较大的话，那豆粕的估值要相应的就要往下移。

5.美豆出口情况

这里讲的是美豆旧作的出口。

USDA3月的报告还是做了一定的上调，从2月的20.5亿蒲上调到 20.9亿蒲。但是在南美减产的大背景下，而且减产幅度比较大，我们认为出口继续上调的概率还是非常大的，我们认为后期将逐步上调到22.45亿蒲。

接下来我们再看一下美豆出口的高频数据。

这个是周度数据，我们看累计销售量也看得出来，在一月份之前美豆的出口销售是严重滞后的。但是随着南美出现大幅的减产，很多的出口转移到美国，累计的销售量在慢慢往上翘，很快就要达到了2021年度的水平。所以我们认为未来22年度出口继续上调的概率还是非常大，现在同比去年只减了570万吨。

6.美豆压榨情况

根据月度的压榨预估，我们认为22.15亿蒲的预估是相对合理的。

从高频的数据可以看出，目前公布了截止到2月的数据，压榨的数据还是相对比较好的，至少相对于21年的数据还是比较好的。

7.美豆库存情况

预估到今年8月份，我们认为旧作的库存还是会落到比较低的水平，也就是说刚才平衡表里面预估的1.3亿蒲的这样一个库存。

8.基金情况

由于今年南美减产包括俄乌战争以及疫情的影响，基金的持仓无论是大豆还是豆油豆粕都在比较高的水平，这也是说明了基金层面相对来说还是比较看好美国农产品价格的。

9.贴水情况

因为南美减产大背景下，美湾还有巴西的贴水都在历史同期非常高的水平，甚至巴西减美国的贴水慢慢失去了他的竞争力。因为在以往年份，这个时候是巴西大豆出口的旺季，美国大豆是很难跟巴西大豆竞争的。但是今年由于巴西大豆大幅减产，美国的大豆的贴水慢慢体现出了它的优势。也就是刚才所讲的美国的周度出口翘尾的原因。

另外，由于20年开始的新冠疫情以及原油价格大幅上涨，导致运费还是维持在非常高的水平，这也是今年CF贴水比以往年份都要高的一个原因。

大家不知道还有没有印象，在2018年的时候，由于中美贸易争端的影响，美国的大豆出口大部分转移到了巴西，中国更多的去进口巴西大豆，当时的CF贴水也是出现大幅的上涨，到过300-400左右的贴水。今年2022年我们跟那个时候比较一下可以看出来贴水比那个时候还要高，其中主要一个原因就是运费的影响。

所以CF贴水这么高是受两个原因的影响，一个是运费一个是巴西减产导致的FOB贴水价格的高位。

国内豆粕供需分析

前面主要讲了成本端、CBOT大豆还有贴水，接下来我们看一下国内供需的情况。

1.压榨情况

国外向国内传导的成本主要是通过压榨利润的传导。我们看五月船期和七月船期，今年非常明显的现象就是榨利非常差。

截止到最新的榨利还是在负200多的水平，不管是5月船期还是7月船期都是非常差的榨利情况。以往年份在国外出现减产的情况下，是很难给出国内榨利的，这个榨利的情况就导致我们国内的买船进度会非常慢。

我们可以看一下左边的据，截止到最新的数据，5 月船期以后大豆买船还是非常的慢，盘面给不出来很好的榨利力，油厂买豆也是非常的被动。这也是2022年中国大豆的进口量相对于2021年要下调的一个原因。

2.国内豆粕需求

国内豆粕需求也受到了这个高价豆粕的影响，高价豆粕对豆粕消费产生了比较大的抑制。我们现在认为新年度2022年度豆粕消费减4%，包括还有国储抛大豆情况，也导致2022年进口量要下调的原因。近期受到了抛储大豆包括4-5月份到访量还相对比较大的影响，4-6月份大豆的库存会出现阶段性的回升。

豆粕消费我预估全年消费减4%。也是因为周度的高频数据非常差，只有80 多万吨，这个在历史的年份里基本上是没有见过的，也就是说高价对豆粕的消费抑制是非常明显的。

再看一下右边库存。2-4月份出现了严重缺大豆的情况，主要是因为之前的榨利不好，油厂买船非常慢，导致了今年2-3月份国内严重的缺大豆，基本上到 4月初出现了大豆豆粕库存最低的水平，后期大豆包括豆粕库存都会出现一定的回升。

有了大豆和豆粕库存4-6月份的回升，我们可以看出来基差是受到了比较大的影响。之前2-3月份大豆库存比较紧张的时候，基差甚至到了1000块钱。近期基差出现了快速的回落，特别是广东这个区域最高的时候到过 1200水平，最近最新的数据已经落到了200多，也说大家已经预期到了4-6月份大豆供需还是相对宽松的，未来 4-5 月份的基差回落一个主旋律。

期现案例分析

1.压榨利润

我们看压榨厂每天都在做什么？其实就是围绕压榨利润展开的市场研发、期现货买卖及风险控制活动，总结为“大套保，小投机”。

压榨利润比较好的时候，可以做很多的套保，包括比如说在今年这种情况下，压榨利润不好，压榨厂就会留一部分的敞口去做投机。

决定压榨利润的四类头寸：

那么有了前面的计算，我们其实还要区分综合榨利和盘面榨利的概念。盘面榨利是不包含汇率、贴水和现货基差的，只考虑内外盘相对变动关系。在不考虑投机资金影响，国内供求关系相对稳定的情况下还需要对一下四类情况作区分：

贴水——走强利多盘面榨利，利多基差

盘面榨利——走强利多贴水，利空基差

油、粕基差——走强利多贴水，利空盘面榨利

汇率——本币贬值利多盘面榨利

我们看一下这里举得具体压榨利润的实例：

原料成本=（CBOT+贴水）*0.367433*1.13*1.03*汇率

例：10月船期美西报价120X

成本=（1057+120）×0.367433×1.13×1.03×6.8938=3470

销售收入=（DCE豆粕+粕基差）*粕品率+（DCE豆油+油基差）*油品率

例：12月粕基差M1705+150，12月油基差Y1705+50

销售收入=（2943+150）×0.785+（7180+50）

×0.185=2428+1338=3766

全口径利润=销售收入-原料成本-加工费用-固定成本-港杂

全口径利润=3766-3470-240=56

如上计算，如果上游原料采购和下游产品销售可以配合盘面正套同步操作，则可稳定实现56元/吨的压榨利润。

正套操作流程：

步骤：1、买入10月船期贴水；2、在CBOT1月合约测算点位做多相应数量（60000吨/441手），在DCE1月合约测算点位做空相应数量(粕47100吨/4710手，油11100吨/1110手)；3、同时锁定美元；4、对应DCE1月合约分别卖出12月提货的油粕基差。5、随着下游基差客户点价不断平仓内盘相应数量的空单。

结果：假设客户点价时盘面下跌，粕价格2900，油价格7100，那么现货销售收入减少48.55元/吨，但同时盘面空单盈利也是48.55元/吨，对冲掉了现货销售损失，综合榨利与正套操作时保持不变。

假设客户点价时盘面上涨，粕价格2986，油价格7260，那么现货销售收入增加48.55元/吨，但同时盘面空单亏损也是48.55元/吨，对冲掉了现货销售盈利，综合榨利与正套操作时保持不变。

2.基差贸易

压榨厂诉求：

（1）04年之后，贴水定价机制已经让大豆原料市场与期货建立起密切的关系，但国内产品市场还没有同步发展，豆粕现货短期的价格波动加剧，经常出现一天几次变换定价的情况，这给油厂的利润特别是远期利润带来了很大的不确定性，急需更完善的风险控制模式。

（2）市场没有统一的定价机制，隐性的交易成本偏高。经过与境外贸易商交易，期现结合的理念日渐成熟，有引入新机制的冲动。

下游诉求：

（1）缺乏分散定价机制，在价格剧烈波动的市场里，一次失误的判断会带来巨大损失，可能直接关系到企业的生死存亡。

（2）盲目采购主导市场，专业化企业竞争力无法体现。

基差定价发展进程：