会议纪要丨“超级圆桌”之《不知细叶谁裁出，二月春风似剪刀》20240303
来源：找钢指数
2024年03月03日 20:43
专栏：大咖论坛
一、结论
元宵节过后，下游需求逐步复苏，后市焦煤有阶段性供需错配可能，策略上双焦可以开始逐步布局多单。
二、开年以来双焦行情回顾
今年以来，从整体黑色系盘面来看，螺纹下跌5.3%，热卷下跌5.1%，铁矿下跌8.1%，，焦煤下跌5.8%，焦炭下跌4.5%。农历对比来看，当前黑色盘面要弱于去年，节奏上看，双焦于去年末先行走弱，今年成材和铁矿开始补跌。
从基差角度来看，今年以来焦煤平均基差（以蒙5现货为例）为135元，年初小幅贴水，随后基差基本持续维持在100上方，焦炭平均基差为91元，但是焦炭在1月初和1月中下旬出现过升水情况，整体基差波动幅度较大，当前焦煤基差在80元左右，焦炭在20元左右。
从利润来看，焦煤煤矿利润有所下降，但依旧维持高位，汾渭大样本数据显示，焦煤煤矿利润从年初的1305元下降至月末的1149元，钢联数据显示，焦化厂持续亏损，年初全国独立焦化厂平均亏损14元，目前平均亏损107元。同期下游钢厂也处于亏损状态，但是随着焦炭提降落地以及铁矿的下跌，利润开始不断修复，华东钢厂螺纹高炉利润从-120元回升至-16元，热卷利润从-1元回升至84元，近期进一步回升。
从供给来看，焦煤年初供给快速回升，但是随着春节临近，产地煤矿开始逐步放假，产量开始回落。节后煤矿快速复产，但是部分大型企业春节期间的产量显著回落。进口方面，前期天气影响通关略有回落，但是蒙煤通关整体依旧维持高位，农历来看，节前四周至今，甘其毛都口岸日均通关量为15.4万吨，去年为11.3万吨，日均增加4.1万吨。
从需求和库存上看，当前铁水220万吨出头，农历上看与去年基本持平。钢厂焦炭库存节前四周至今平均可用天数分别为13.2天，去年同期为12.9天。焦化厂和钢厂焦煤节前四周至今平均可用天数分别为 14.7天和13.7天，去年为13.4天和14.1天。整体来看，最为突出的是焦化厂焦煤的库存可用天数远超去年水平，节前尤为明显，节后降幅较快。
从盘面角度看，1月下旬，钢联数据显示焦煤累库超预期使得盘面开始拐头向下，到春节前盘面大幅下挫，焦炭回到第三轮提降位置，焦煤破位下跌，春节过后，市场悲观预期再起，黑色系集体下挫，双焦价格继续下探，近期双焦受到产地减产消息影响，波动显著放大。
三、后市双焦市场展望
后市双焦会复刻去年的行情吗？ 大概率不会
首先，宏观周期不同，今年宏观周期方向向上。去年一季度仍处于主动去库周期，表现为原料降价去库存，因此无论是焦煤还是焦炭的下游库存都持续下降。这一轮去库周期始于2022年6月，但周期下行的过程中，低库存的双焦始终是部分多头交易的逻辑之一，反而忽视了去库降价的周期本质，到了去年上半年，市场对主动降价去库有了一致的预期，低库存不再是阻碍价格下跌的因素。目前主动去库周期已经完全结束，随着2023年年中工业企业利润（同比）和PPI（同比）的拐头向上，中国已经进入到了被动去库的周期中，按照时间推算，今年二季度前中国将开启新的主动补库周期，且海内外有望共振补库。但鉴于国内基建和地产的疲弱现状，主动补库周期的推动力量将更多来自于海外需求。在主动补库周期下，理应看到的是双焦下游库存的增加，因此库存整体水平超过去年同期符合周期特性，如果需求端相对明朗，市场对双焦价格也会有重新的评估。
其次，国内或有减产，对冲进口煤增量冲击。去年市场对进口煤增量有较强的预期，一是澳煤可以再次进口，二是蒙煤通关量上升明显，一季度需求证伪后，焦煤过剩的预期开始不断发酵。展望今年，焦煤进口煤贸易格局难变，澳煤进口多以动力煤为主，焦煤的增量主要来源于蒙古。近年来蒙古一直在加大口岸的基础设施建设，除了汽运外，还在积极修建铁路。铁路预计2026年完工，短期增量体现在汽运（包括AGV无人驾驶运输），但汽运上限有限且销售模式更改增加了贸易成本。去年焦煤产地产量4.9亿吨，进口1亿吨，供给5.9亿吨，铁水8.7亿吨（折算焦煤需求5.8亿吨），小幅过剩1000万吨。今年进口预计增1000万吨，如果需求不变，要供需持平，产地需要减产2000万吨。当前煤矿超产严重，事故频发，督导组的整改措辞严厉，山西省焦煤产量2.2亿吨左右，如果真的严格执行不让超产（10%），减量将对冲过剩的量，如果政策向其他地区蔓延，减量可能进一步增加。汾渭的数据来看，去年3月以来全国精煤周均产量为600万吨左右，目前的产量为566万吨（-6%），其中去年3月以来山西地区精煤周均产量为398万吨左右，目前的产量为367万吨（-9%），可以看出目前山西产量尚未恢复正常，但是其他地区的煤矿生产基本已经回复正常，动力煤的产量也显示出当前产量已经恢复至同期水平。因此山西地区是否已经开始减产，后市值得关注。整体看。如果需求好转，焦煤会有阶段性的供需缺口。
第三，基建增速或有回落，但不必太过悲观。从年前开始，12省基建被暂停的消息一定程度引发了宏观预期的转变，从数据上看12省的基建投资占全国的比重接近25%，数字上观察，如果政府主动去杠杆，势必影响全国基建投资的增速。但是实际情况来看，12省并非所有基建项目都遭到暂停，政策的表述中，城市燃气、排水、供水、供热以及“三大工程”（保障房建设、“平急两用”公共基础设施、城中村改造）依然是绿灯放行。截至去年12月，12省基建加权增速为4.19%（未公布基建增速的采用重大项目投资增速替代），同期全国基建增速为8.24%，从分项来看，根据部分省份的公开数据，电力热力的投资增速为29.9%，交通和水利的投资增速分别为-5.3%和-19.6%，同期全国增速分别为23%、10.5%和0.1%，由此可见，12省受到政策限制的基建项目投资增速已经大幅下降且落后于全国，而不受限制的项目反而增速较高，因此今年12省的基建增速或下滑有限。在今年“三大工程”的推进和特别国债的加持下，预计全国基建增速或有回落，但是不必太过悲观。
此外，今年海外需求向好，高频数据显示1-2月钢材出口仍维持高位，地产边际改善以及“三大工程”的带动下，预计全年钢材需求有望向好，对原料形成有利支撑。元宵节过后，下游需求逐步复苏，策略上双焦可以开始逐步布局多单。
观点：震荡偏弱，下方空间有限。
节后受建材需求恢复不及预期，节前钢厂自储压力大，抑制复产速度，铁矿杀估值出现30美金幅度下跌；当前角度非建材需求启动略高于往年，钢厂即期利润修复，一旦成材库存消化，复产意愿增强，旺季低铁水水平下，谨防向上修复对铁矿的拉动；高度整个12月测试高价刺激边际供给，上方120-130制约压力较大。
钢厂需求提升 废钢铁走势不及预期
2月份卓创资讯全国6厚重废市场价格为2708.98元/吨，较上月下跌10.12元/吨，跌幅0.37%，较去年同期跌184元/吨，跌幅6.36%。
废钢均价下跌主因2月份春节假期因素导致市场成交偏弱，废钢供需均下滑。2月上旬，随着春节临近，废钢铁贸易商及加工场地陆续休市，有价无市的现象延续至2月中下旬。近期废钢铁贸易商以及废钢产出企业陆续复工复产，市场成交表现逐步好转，但整体活跃度和交易量均未恢复至正常水平。目前多数钢企以消耗库存来满足生产，市场存在补库需求；但钢厂盈利能力较弱，钢厂多谨慎调整采废价格。
供需平衡分析：3月，伴随独立电炉钢厂集中复工，场地方面开工率增加，废钢铁的供应量和需求量均有所恢复，平衡差略有扩大；4月，传统旺季下，下游终端开工率预计提升，成材消费打开，废钢铁供需相应受到带动，但幅度有限；5月，在前期集中出货过后，废钢的供给量或有一定的回落，但考虑到钢材需求释放承压，预计废钢铁需求量增幅有限。
预计未来三个月国内废钢铁市场价格先强后弱运行。3月均价2750元/吨，4月均价2730元/吨，5月均价2710元/吨。废钢铁供应和需求在未来三个月主要关注成材的需求兑现情况。近年来，钢材的淡旺季效应有所减弱，考虑到年内钢材需求重心更多的向制造业转移，而在各类促消费、稳经济政策下，预计制造业在二季度仍能提供较强的需求动力。而在传统旺季过后，钢厂的利润以及废钢铁的经济性将会成为影响市场行情的关键因素。需要动态关注矿石以及其他原料端产品的表现。
从库存数据来看，钢厂辅料库存可用天数拐头向下，又回到历史数据较低水平，这跟钢厂常量或者减量采购但是铁水产量低位持稳是可以匹配的。同样，钢厂较差的利润水平也不会让钢厂产生主动放量的采购行为。据了解，钢厂卖货也较为困难，负反馈格局仍在，铁合金价格上行压力较大，判断短中期行情大概率为窄幅震荡为主，而短期上涨如果能引起供应端的开工积极性，那么反弹做空仍不失为一个很好的策略。
下面我们来看铁合金基本面的情况，硅锰仓单和企业库存累增至近年新高，月度产量虽然环比下降近10%，但是绝对产量水平对比低位持稳的铁水数据仍显过剩，从过剩幅度上来看，环比也有所下降，累库的速率有所放缓。市场仍在期待一些额外的需求，所以供应端减产并不顺畅。从硅锰成本端来看，化工焦跟随主焦价格有所下调，不过远期锰矿报价有所抬升，港口现货矿虽有跟涨不过部分矿种仍然倒挂，硅锰冶炼成本和上月初对比变化不大，大部分北方硅锰企业仍然没有亏损现金流，所以2月份产量下降主要贡献来自于南方企业。从矿山自身角度来看，并不看好今年上半年的锰矿价格，预计今年一季度将会出现上半年锰矿价格高点，从矿山产销计划来看，到货量不会一直保持现在的偏低水平，也就是说我国港口矿库存较难进一步大幅下降，锰矿报价也难以大幅上调。从矿山财报数据来看，South32在2024财年产量指导计划保持不变，为540万吨，澳洲和南非的FOB成本分别为2.15和2.6，售价分别为3.79和3.03美元/吨度，利润率分别为76%和16%，在锰矿价格下降的趋势中，利润率有不同程度的下降，从矿山自身角度来看，仍有可让利的能力，从行业的角度来看对于大矿山是市占率抬升的机会。锰矿库存跌至500万吨以下，锰矿价格探底回升，后期到港量仍然较低，判断近期港口库存大概率维持在500万吨左右。通俗的说，钢铁行业的疲弱导致锰矿山的日子也不好过。总的来看，现阶段成本支撑较为坚挺，硅锰虽然供应有所减量，但是供应过剩格局仍在，判断价格波动空间较小，如果价格在额外需求刺激下大幅上行，那么建议逢高试空为主。
硅铁社会库存+仓单库存水平有所下降，主要是仓单强制注销导致，等待后期硅铁仓单重新注册后再评估此数据较为妥善。需求方面，钢厂需求低位持稳，负反馈格局仍在；金属镁需求相对稳定；出口需求仍有进一步下调的空间，因为日韩的制造业PMI一直处于50以下，传统需求较差，而国际冲突带来的溢出效应逐步下降已经被市场证实，而且有进一步下降的空间，所以需求整体较为疲弱。从月度供应水平来看，供应减量将近10%，其中宁夏产区产量下降占比较大。宁夏地区电费相对较高，部分企业考虑到现金流的问题，有被动减产的情况出现。在本周内我们看到硅铁价格较为坚挺，主要系成本支撑开始发力。从成本来看，目前西北产区基本全线亏损，不过仅有宁夏产区部分企业亏损现金流，如果这种情况持续，那么宁夏产区的产量将会进一步下降，在库存的压制下，价格或许不会马上抬升以刺激产业开工积极性，行业的内卷将会发力，产业重新分配的局面或许会在年内上演。从具体数据来看，兰炭价格有所下调，主要系供暖季末期，动力煤价格有所松动所致。电费我们判断亦有下降空间，电费下调才能促进电力体制改革更好的更快更稳的完成，动力煤价格中枢将会在持续保供政策的运行下以及新能源供电的发展中下降。整体来看，硅铁的价格仍受供需两弱拖累，市场库存水平依旧偏高，不利于价格大幅反弹，目前月初，盘面价格坚挺以支撑钢招价格不要被压制的太低是正常的，月内建议逢高做空为主。
首先来看一下近期各类资产的表现。从数据来看，近一个月以来，无论是股市、债市还是商品都呈现出偏反弹的格局。其中上证指数从2月5号的2635.09点反弹到当下的3032.23，反弹幅度达到15.1%；十年期国债从103.38反弹至104.12，反弹幅度0.7%；文华商品从2月初的175.04反弹到当下的179.42，反弹幅度2.5%；黑链指数从137.37反弹到141.49，反弹幅度3%；从黑色具体品种来看，这波反弹要滞后于其他资产，本轮反弹从2月21日左右，由双焦领涨，到本周五夜盘收盘，焦炭反弹了5.8%，焦煤反弹了10.4%，铁矿反弹1.3%，但螺纹和热卷反弹只有0.6%和0.7%，走势非常弱。
从以上数据我们可以发现，目前的大类资产走势中，股市表现最强，商品次之，债券最弱。黑色走势除了双焦走势偏强之外，成品材和铁矿走势都弱于整个商品指数。
在整体板块都偏强的背景下，为什么成品材的走势这么弱呢？我们从基本面角度来观察，就会发现，目前成品材绝对库存的压力还是比较大的，我们看本周螺纹和热卷的库存都超过了去年的峰值水平。虽然卷板的需求存在比较高的韧性，但偏高的库存对于价格依然形成一定的压制。其次是需求很弱。春节长假后，很多地区都出现了大范围的低温雨雪天气，对于需求的释放形成了抑制。而铁矿石由于港口库存累库明显，钢厂复产不及预期，基本面边际宽松，走势偏弱，虽然双焦收到减产预期的影响走势偏强，但成本端的支撑不足，导致钢材基本面缺乏强劲的支撑。
进入3月份，前期表现偏弱的成品材能否逆袭，启动一波反弹行情呢？我想这主要取决于几个方面的因素：
首先，宏观环境会否出现超预期的利空。我们都知道现在国内经济处于修复期，2月份的官方制造PMI是49.1，还是处于荣枯线之下的。1月份股市刚刚经历了股灾，国内股民和基民受伤还是比较严重的，这个时候国家有必要出台一些刺激政策来进一步稳定股市。我们看到从2月初以来，国家也在持续出台一些稳股市的政策，包括换证监会领导，包括加强对股票IPO的监管等等，这也能看得出来国家稳定股市的决心。下周马上要召开两会了，政策方面还是有可能有一些利好出台的。
其次，需求恢复如何。在宏观偏稳的背景下，在行情分析中，基本面的权重就要提高。进入到3月份，钢材需求也会进入真正的验证期，这一点会非常关键。假如进入旺季，需求不及预期，则钢价的反弹就会缺乏基本面的支撑，反之，则反弹值得期待。
第三，是否会再次负反馈。目前来看，双焦在整个黑色产业链中的表现相对最强，我们可以看到近期的行情主要围绕减产消息展开，节后先是传闻潞安集团及山煤国际都有对应的减产计划，带动盘面出现一波大涨。接着，山煤国际又对减产800万吨的消息进行了辟谣，当天盘面又出现暴跌。与此同时，山西能源局召开会议，提出要坚决稳定基本量，确保煤炭安全稳定供应，又引发了市场对于后期煤炭供应方面的预期，盘面又开始走强。所以，当下在矿端基本面偏弱的背景下，煤炭供应能否真正收缩就会变得非常关键，这将决定是否会出现新一轮的负反馈行情。
我个人倾向于认为，当下宏观预期偏强，进入3月，需求会有边际改善，如果成本端不出现坍塌，钢价也难以看到流畅的下跌，而趋势性上涨的驱动也暂时看不到，这个位置大概率会再度进入区间震荡行情，螺纹区间参考3730-3880。热卷区间参考3850-4000。
操作方面，如果是利用期货工具，可以在接近下沿时做多，接近上沿时抛空。如果结合现货操作，当下可适当补充现货库存，等到价格涨至我们上面所提的上沿附近遇阻时，可在盘面进行套保。
如果利用期权工具来操作，选择就更多一些，比如当下可以考虑做一些卖出看跌或者累购策略，上去了之后再做一些卖出看涨或累沽策略，这几个策略都是在震荡行情中可以增厚利润的，优势在于不需要付权利金，每天可以收到几十块钱每吨的补贴，还是比较划算的。
后期的行情策略我们会在“瑞达新控”的公众号上持续更新，大家有兴趣也可以关注下。
最后祝大家在龙年都能够把握到属于自己的那一波行情，实现财富的小目标。
