非主流矿山篇之巴西地区——专题报告20220718
来源：找钢指数
2022年07月19日 08:30
专栏：铁矿石
鉴于市场上缺少对铁矿石系统性的基础研究报告，我们已陆续推出《铁矿石研究手册》系列专题，聚焦有深度、有广度的基础研究，为广大投资者提供参考。
《铁矿石研究手册》以供给端为起点，前期我们陆续研究了淡水河谷、力拓、必和必拓以及FMG等占全球铁矿石产量约50%的“四大矿山”，本文将继续深入研究巴西地区其他铁矿石生产商——英美资源、CSN以及托克。
一、 英美资源集团（Anglo American plc）
作为一家具有百年历史的矿产资源企业，英美资源集团现更注重于生产安全和股东权益。目前，英美集团在建的新产能项目较少，主要以提高生产效率和提升铁矿质量为主；叠加今年的疫情及天气影响，我们预计2022全年铁矿总产量约在6200万吨左右。中长期来看，铁矿项目正常经营，整体增量不大；后续不排除Mina-Rio铁矿项目被主流矿山收购的可能。
（一）公司简史
1917年,企业家欧内斯特·奥本海默为开采南非East Rand地区的金矿，成立南非英美公司（Anglo-American Corporation of South Africa），先后开发黄金、钻石、铂金、铜、煤炭等产业链。由于资金主要来自于英国和美国，故以“英美”命名。1961年，公司首次投资南非以外的国家，购买加拿大哈得逊湾采矿和冶炼公司的股份，成为集团发展的重要节点，开始步入全球化进程。此后，又收购了拉丁美洲的矿业资产并成立了矿产和资源公司（也就是后来的美诺高公司Minorco）。
1999年，南非英美公司宣布与美诺高（Minorco）合并，组成现在的英美资源集团（Anglo American plc）并于伦敦上市，为公司的全球性发展提供更好的基础和资本市场。现如今，英美资源集团拥有世界一流的采矿、加工、服务产业，以及未开发资源，在全球雇佣超过10.6万名员工。
（二）铁矿业务
与主流矿山不同，英美资源集团的铁矿石业务扩张，以收购其他小矿山公司为主，目前集团在南非和巴西都拥有大量的高品质铁矿石资源。
南非铁矿项目：
英美资源集团在南非的铁矿石资源主要来源于昆巴公司的两个矿山：斯深（Sishen）和科洛美拉（Kolomela），2021年总产量约为4090万吨，同比增加330万吨。
2003年，公司正式收购南非昆巴资源有限公司（Kumba Resources），开展全球化的铁矿业务，并拥有其67%的股权；2006年昆巴经过重组后，改名为昆巴铁矿有限公司（Kumba iron ore），英美资源占股比升至70%，进一步实现公司发展铁矿行业的战略目标。
昆巴铁矿有限公司是全球优质铁矿石供应商，目前其矿产资源主要集中于南非的北开普省的两个露天矿山——斯深（Sishen）和科洛美拉（Kolomela），生产高品位(平均铁含量为64-65%)的铁精粉和块矿。由于其优良的物理强度和高铁含量，广受市场欢迎，且有较高溢价。
此前，昆巴公司还经营着位于林波波省（Limpopo）的老矿山Thabazimbi mine，年产能约为200万吨左右，但因其经济寿命已到尽头，董事会决定在2016年彻底关停该区域的铁矿项目，并于2018年将此矿山的所有权益转给安赛乐米塔尔公司（ArcelorMittal SA）。这也标志着昆巴公司从此专注于北开普省的发展。
昆巴公司拥有一条861公里长的铁路，运力约为4000万吨左右，连接着萨尔达尼哈海湾的港口（Saldanha），出口其所有的铁矿产品至中国、日本、欧洲、中东和美洲等地。根据高频数据显示，2021年萨尔达尼哈港口共出口5657万吨铁矿石，且有将近50%是发往中国；昆巴公司年出口量约为4019万吨，占港口总运量的71%。
近年来，昆巴公司的铁矿石业务基本处于持稳阶段，产量保持在4000万吨以上。由于2016年后全球经济和地缘政治风险的增加，以及大宗商品价格的普遍波动，公司选择减少资本支出，以确保资产公司负债表的稳定性。今年一季度其下调全年发运目标：由于受到·较强降雨和工厂运行情况影响，英美资源将今年昆巴计划铁矿产量目标自3900-4100万吨下调至3800-4000万吨之间。
巴西铁矿项目：
2008年，英美资源集团以55亿美金的价格收购了巴西Mineração e Metálicos S.A.（MMX）公司旗下的新公司IronX，拥有其Minas-Rio铁矿项目100%的股权，Amapá系统70%的股权，以及Açu港口的所有者LLX Minas-Rio 49%的股权。
Mina-Rio铁矿项目年产能约在2650万吨左右。该矿山在2014年产出第一批铁矿石；而Amapá铁矿项目则早在2007年12月投产，年产铁矿石650万吨左右，但后期因交通运输物流状况非常槽糕，而且矿区自身产能较小，公司于2011年末，宣布将Amapa矿区出售，重点发展巴西的Minas-Rio铁矿项目。
Minas-Rio矿山是世界上最大的铁矿石项目之一，主要生产造球精粉。项目位于巴西的米纳斯吉拉斯州(Minas Gerais state), 是一项完全一体化的铁矿石出口运营项目。其范围涵盖矿区、选矿厂、529 公里长的输浆管道，以及位于 Açu 港口的自有专用外输设施。2014年10月25日，Mina-Rio项目首批矿石装船工作完成，该项目共花费英美资源集团84亿美元的资本支出。
在我们五月份发布的资本开支系列报告《铁矿企业开支策略及供应发展预测》中指出，全球铁矿企业在2011-2012年资本开支的达到顶峰，并且在同一阶段，铁矿价格也处于峰值。在此背景下，铁矿行业的快速发展和多国实行的基础设施建设政策，也让英美资源集团在当时极度看好铁矿行业的发展；因此在随后的几年里铁矿产量快速提升：2017年Mina-Rio矿山产量达到1680万吨，较2014年增加1610万吨。2018年由于从矿场到Açu港的529公里铁矿石管道发生两次泄漏，矿区产量出现大幅下降，导致集团被迫在3月暂停Minas-Rio的运营；叠加2015年之后矿价持续低位，该集团对铁矿石领域的持续高投入是否值得受到质疑。
自2018年3月停产修整以来，该矿山产量下降了80%至340万吨。同年12月20日铁矿业务才恢复生产，并对管道进行广泛和详细的技术检查和预防性更换，Minas-Rio矿山项目已缓慢恢复，当前年产量能维持在2300万吨左右。
2021年，Minas-Rio产量恢复至2290万吨；2022年矿区也受到一季度的降雨影响，全年产量计划自2400-2600万吨下调至2200-2400万吨左右。根据路透的高频数据显示，2021年巴西Acu港口为其发运矿石2298万吨，发运至中国的占比约为27.2%，我国使用Minas-Rio矿区的铁矿比例有限。
英美资源集团在巴西的快速发展也吸引了主流矿山的投资兴趣，有消息传出，铁矿石生产商淡水河谷正在考虑收购Minas-Rio项目的股份，这也与我们先前在资本开支报告中所预测的主流矿山未来发展方向所一致：在观察到非主流矿山有积极追赶的计划时，会主动出手收购矿区，维持自身在行业内的垄断地位。
英美资源拥有南非和巴西两地的高品位铁矿，近年来由于通胀和能源价格走高以及南非兰特汇率的走强带动，英美资源南非矿区成本稳步提升。2021年南非的Kumba矿区的现金成本为39美元/湿吨，预计今年或上升至44美元/湿吨；2021年巴西的Minas-Rio矿区现金成本为24美元/湿吨，预计今年将提升至32美元/湿吨。2021年集团铁矿的平均离岸成本33美元/湿吨，调整运费、水分和溢价后，平均到我国港口的成本为45美元/干吨：其中巴西到国内平均成本为67美元/干吨，南非至国内成本约为43美元/干吨。英美资源在两国矿区的品种均在成本曲线左侧，价格变化对其产量影响有限。
（三）发展预测
截至2021年，英美资源集团在全球15个国家拥有超过10.6万名员工，总利润高达到416亿美元，其中铁矿石业务利润约为111亿美元，占比27%。随着世界经济发展重心的转移，集团表示要逐渐向低碳经济转型，建设更清洁、更环保、更可持续的产业，以满足全球化的消费需求和各国环境保护政策。
在此战略性目标的基础上，巴西Minas-Rio铁矿石业务在2021年投资2.1亿美元，同比增加29%，发展创新性超细粉末技术，并计划于2022年10月投入使用，预计金属回收率将提高4%。由于浓缩过程的效率提高，预计产量每年约增加80万吨。这一目标不仅提供了安全和环境效益（流向大坝的尾矿量减少了150万吨/年），而且为该矿的整个生命周期带来超过3亿美元的额外效益；集团表示若此项目在巴西发展顺利，未来将此项目运用到南非的铁矿项目。
英美资源在坚持绿色可持续发展的同时，表示要采用以价值为中心的资本配置方法，并明确了优先顺序：首先，维持基本运营和保持资产完整性，开展可持续的采矿计划；其次是确保股东的基本股息，以40%的基础盈利为基础的派息率；并且在没有明确快速发展的计划下，确保集团的净债务不超过税前利润的1.5倍，以保证资金的可自由支配。
二、 巴西国家钢铁公司（CSN）
作为巴西仅次于淡水河谷的矿山企业，CSN目前仍计划投入大量资产提升铁矿产能。2021年投入2.1亿美元，同比增长102%；未来四年内，CSN将继续花费20亿美元，计划在2026年将铁矿产量扩增至现有的两倍。在快速扩张的同时，CSN也顺应全球化潮流，关注绿色可持续创新，并且将股东权益放在集团发展的前列目标。
（一）公司简史
巴西国家钢铁公司（Companhia Siderúrgica Nacional）于1941年由巴西总统Getúlio Vargas签署成立。公司的业务遍及整个钢铁生产链，从铁矿石开采到各种高附加值钢铁产品的生产和销售，包括镀膜、镀锌、扁钢和马锡板。CSN凭借完善的生产体系和堪称典范的经营管理，生产成本在全球钢铁企业中处于极低水平。目前，公司拥有超过20,000名员工，在钢铁、采矿、水泥、物流和能源领域拥有跨国业务，是南美洲最大的粗钢生产商之一。
1946年CSN第一台高炉在“瓦尔加斯总统厂”启动，公司开始快速发展并提升金属生产效率；至1990年，总产能达到一百万吨，成为当地最大的生产商，同年该国总统计划将此国有企业私有化。
1997年，公司股票在纽约证券交易所(NYSE)二级平台上市，钢铁产量达到了该公司成立50多年来的最高水平——1亿吨。
2007年CSN开启铁矿出口业务：当年2月12日CSN的Casa de Pedra矿区对外出口6.4万吨铁矿，标志着公司首次进入国际铁矿市场，为后续成为国际市场的重要供应商奠定基础。
（二）铁矿业务
2015年底，CSN将铁矿石业务相关资产和相关物流体系合并，成立一家新的子公司（CSN Mineração S.A），专注于采矿活动。该公司由CSN的矿业资产板块和子公司Namisa合并而成，CSN占有87.52%的股权，剩余的12.48%则归属于子公司Namisa的股东——亚洲主要钢铁制造商组成的财团。
当地时间2021年2月18日（周四），CSN宣布旗下的分公司CSN Mineração S.A已完成IPO项目，并募集资金约9.61亿美元，为未来铁矿石行业的发展获得更多融资资金。
据巴西联合矿石储量委员会（JORC）报告，CSN Mineração S.A拥有铁矿石储量超过30亿吨，目前拥有Casa de Pedra和Engenho矿山、Pires加工厂、Itabirito工厂、MRS铁路和Itaguaí港口。
2021年，巴西钢铁公司铁矿石产量共3615.6万吨（含外采），同比增加18%；对外出口量为2832万吨，同比增加5%，约占Itaguaí港口总发运量的48%。全年铁矿产业的利润约为34亿美元，占公司总利润的37.7%。2022年第一季度铁矿石产量总计640万吨，与21年第四季度相比减少了7.2%，这是由于年初在米纳斯吉拉斯州和里约热内卢州发生的大雨，导致铁矿的运输中断了大约一周。
目前，CSN公司的铁矿项目处于加速开发阶段，高额的投资计划将加速提升其铁矿石产量。2021年，采矿投资项目的资本开支达到14.36亿巴西雷亚尔（约为2.7亿美元），占公司总投资支出的49%，同比上升102%，预示着CSN后续几年或有强势的产量增加。
但因疫情及全球经济下行的负向影响，近两年以来CSN的产能扩张计划放缓：2022年，CSN预计铁矿石产量约为3900-4100万吨左右。按照目前的产能扩张计划来看，截至2026年，公司将累积花费120亿雷亚尔（约22.5亿美元）将产能提升至6900万吨，较当前产能增加约一倍。至2032年，CSN的铁矿石产量预计达到每年1.16亿吨，将其产能提高三倍。
CSN自2016年开始在维持尾矿坝安全运行领域每年投入百万美元级别支出：目前其所有尾矿坝的安全等级均为0级（ANM分级），安全可靠性较高。虽然较高的资本支出造成过去几年其到岸成本居高不下，但随着经营效率的提升，CSN未来的铁矿成本相对可控。2021年C1成本为19美金/湿吨，2022年虽然有通胀和能源价格走强因素，但其目标C1成本为18美金/湿吨，折算干吨到岸成本约为54美金，拥有较好的抗风险能力。
（三）发展预测
基于2021年公司强劲的经营业绩，年度自由现金流达到134亿美元，较2020年增长59%，资产负债率达到近十年来新低。CSN表示要稳健的产生运营现金，维持现有的低杠杆率和广泛的融资渠道，并把加速可持续发展和维持股东权益结合起来。
2020年，为了解决环境问题，和节约生产成本，CSN成立了一个注重可持续、环境、健康和工作安全的部门，开始注重对ESG、技术转型和创新议程的未来发展。
2022年二季度，CSN利用葡萄牙公司UTIS 的技术启动了一个试验项目，将在位于里约州Volta Redonda 的工厂部分区域的生产过程使用绿氢。UTIS 技术已经在水泥厂、固体废物燃烧、生物质能方面取得了成果，但这是首次将其应用于钢厂，这一技术的实现能减少化石燃料和天然气的使用。
总的来说，CSN公司目前以提升现有矿山的生产质量、码头运输效率为核心经营目标：在2026年将产量提升至6900万吨；确保股东红利维持在净利润的80%-100%；并伴随绿色能源可持续策略。
三、 托克集团（TRAFIGURA GROUP PTE. LTD.）
托克集团是一家在新加坡注册的跨国商品贸易公司，成立于1993年，主要为世界各地的客户采购、储存、运输和交付一系列原材料，包括石油和精炼产品以及金属和矿物。目前该公司的铁矿贸易主要集中于出口大国——巴西，与当地的矿业公司、冶炼厂、以及精炼金属零售商合作，来获得具有成本竞争力的供应，并为小型采矿企业提供运输支持。
托克集团出售的铁矿主要以采购巴西国内中小矿山的粉矿进行混矿而成，据我们了解其混矿完全成本在60美金附近，到岸成本将高于80美元。
2014年，托克收购巴西伊塔瓜伊的Porto Sudeste港口，进一步扩展铁矿贸易：该港口在2010年开始建设，并于2015年投入运营，第一阶段每年可处理达 5000 万吨的固体散货。目前Porto Sudeste港口由两家国际公司，以50:50的比例共同持有：分别是Mubadala（一家在多个经济领域的全球投资公司），和托克集团。该港口的位置能够接收好望角型船舶，并拥有一条2.3公里的铁路支线、一条铁路（用于卸车和操纵火车）、两个可容纳250万吨的堆场，以及行政和运营大楼。
2016年，托克矿业集团收购了位于米纳斯吉拉斯州（Minas Gerais）的Mineração Morro do Ipê公司，并支持了Ipê矿山的启动；2017年Tico-Tico矿山也投入生产，同年Porto Sudeste港口开始为公司运送第一批铁矿石，体量约在17万吨左右，以致里约热内卢附近出口设施的交易量继续上升，总交易量同比增加了27%，达到810万吨。目前，该公司同样由Mubadala和托克集团共同持有，管理着位于Serra Azul矿区的Ipê和Tico-Tico 矿山以及加工装置。
2020年2月，托克集团与巴西Tombador Iron签署承销协议，Tombador Iron将其位于Tombador矿区的所有块矿和粉矿均出售给托克集团。Tombador Iron于2021年7月中旬首次出售铁矿，截至今年一季度其已出售22.4万吨铁矿。
托克集团的海运贸易客户主要是中国工厂。托克每年采购和开采巴西当地中小矿山的铁矿石并进行混矿业务；公司主要生产并出口铁品位在61.5%左右的托克粉，2021年铁矿产业的贸易量已达2310万吨，同比增加330万吨，金属产业的利润占集团总利润的39%。2017年-2018年铁矿贸易的快速扩张，除了因公司的项目并购外，还来源于中国钢铁的快速发展对于铁矿的需求增加。但是目前托克集团表示，中国钢铁生产政策的不确定性因素较多，后期的战略目标将扩增亚洲地区的其他国家以及欧洲地区的铁矿贸易。
四、 巴西地区铁矿发展情况
在铁矿行业的繁荣时期，淡水河谷主要以通过探明和挖掘矿产资源，建造新矿山和整个产业链快速占据主流地位。但由于前期的快速扩张，造成严重的土地破坏、空气污染、以及生产事故，不得不让公司更改经营模式，加大对环保、安全经营等领域的投资。
当前淡水河谷的复产计划或提产项目均较为顺利，暂时未出现其他意外情况。淡水河谷在2020年新增三个铁矿项目，预计未来三年资本开支将持续增加，总量保持在50亿美元以内。2022年我们预计淡水河谷产量约为 3.2亿吨，处在年度产量目标3.20-3.35 亿吨的下沿，同比去年增加 500 万吨，主要增量集中在 S11D 矿区，以及破碎机投产带来的产能利用率提升。虽然淡水河谷在今年4 月份宣布正在就中西部的Corumba 矿区对外出售进行谈判，但该矿区仅占总产能的 0.85%，影响相对有限。
总的来看，今年淡水河谷各矿区新增产能较少，主要以维持现有产能为主，新的投产项目都处于初步阶段，小部分将于 2022 年末投入使用，预计未来 2-3 年内，随着各项目落地投产，产量才会有明显增幅。
对于其他巴西非主流矿山来说，淡水河谷的扩张方式难以延续：在全球发展绿色低碳的背景下，它们对于铁矿行业的投资主要集中于并购和提升生产效率。除了全球经济增速放缓以及对铁资源需求的下滑外，矿产资源有限被市场更为关注。尤其是英美资源集团已是全球矿业和自然资源领域的成熟企业，拥有足够的资金实力，相较于扩张铁矿行业，其更以减少排放、安全生产和维护股东权益为中心。未来巴西的铁矿产量增量或集中于淡水河谷以及CSN量价矿企。
资讯编辑：阿尔法
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