铁矿石基差贸易之基差定价
来源：找钢指数
2023年05月14日 14:00
专栏：铁矿石
基差贸易必然涉及到期现货两头。最终综合盈亏取决于现货相对期货的涨跌速度。比如下跌时，现货跌的少，则综合盈亏是赚钱的，反之，亏钱。基差就是作为弥补现货下跌速度的一个调整项，决定了最终的综合盈亏结果。
给基差定价，就是要使其满足两个结果：
（1）不能定价太高，以至于没有下游愿意接货；
（2）不能太低，以至于卖方不能覆盖自己的现货端损失，必须保障期现货最终的综合盈亏是正值。
案例
铁矿石贸易商作为卖方与下游买方约定8月的销售价以连铁09合约盘中点价+固定基差的模式成交。协议签订的当期，现货主流成交价为900元/吨，当天敲定协议的时候，卖方就在大商所09合约上以880的价格对现货做了对应的卖出保值。
上面的案例中，当设定的基差为20的时候，到了8月实际执行协议的时候，现货下跌幅度正好等于期货下跌幅度，对于卖方而言，刚好打平，但没有利润，所以，实践中，基差应该定在大于20的上方：
比如基差定在50，则卖方最终实现了30元/吨的盈利。而买方也获得了低于协议签订日期的采购价，降低了原料采购成本（到了8月，不管现货绝对价是涨还是跌，绝对价格已经不对卖方的最终综合盈亏有影响）。
如何给基差定价
上面的案例可见，基差贸易要实现盈利的核心就是给基差合理的定价。
除了案例中基差对综合盈亏的影响，在现实的贸易中，还要考虑到另外一个问题，那就是每个阶段不同的铁矿石品种的溢价是不一样的，溢价的波动会导致：即使卖方定了一个可以保护综合盈亏的基差，但比当时市场真实的溢价低了太多，则贸易商还是亏掉了这部分本来应该有的额外收益。
所以，给未来的贸易价格定基差，应该考虑：（1）传统教科书里面的期现货价差；（2）溢价的影响因素。
站在当前位置，给未来的基差定价重点和难点就是如何合理判断溢价的变化规律在未来一个时间点的强弱。那么，哪些因素影响着溢价呢？
（1）生铁产量
生铁产量意味着铁矿需求，基差则是铁矿期现货当前供需与未来供需的预期差。理论上，基差对应着市场对于生铁产量的变化预期。基于此，预判如果到了8月份，铁水产量处于一种冲高的过程中，则基差大概率也会处于一个扩张的状态，且这种状态下的基差往往会突破到50元/吨以上，最高可以达到150元/吨。那么，站在5月份，贸易商就应该将届时贸易的基差定得高一点才好。
（2）高炉利润
而钢厂为什么要提产呢，其中一个原因应该是钢厂的订单增加了，而且利润还不错。但订单数据一般是拿不到的，我们只能够通过模型估算长流程的吨钢利润。
可以看到，高炉利润与溢价并非严格的负相关关系。
这里就涉及到一个重要概念：正反馈高炉利润与负反馈高炉利润。前者指：下游需求扩张带来的钢厂利润扩大；后者指：铁矿供给大于需求，原料跌幅大于成材跌幅导致钢厂被动出现了利润。
正反馈高炉利润的时候，溢价与利润在方向上基本是一致的；而负反馈则不然。
负反馈高炉利润主要出现在2016年11-12月，2017年11-12月，2021年7-9月。
2016年底，打击地条钢；2017年底，秋冬季取暖限产；2021年7-9月，粗钢限产政策导致铁水产量下降。
（3）高低品矿性价比
逻辑上，钢厂利润好，会倾向于提产，而多使用高品矿就是提高生产效率的重要手段之一。反之，钢厂利润不好，会倾向于减产甚至停产，这时候，为了减少亏损，钢厂就会倾向于多使用低品矿。但这里涉及到一个问题，低品矿意味着炉渣更多，对热量也就是焦炭的消耗就会越多。
此外，不同品种铁矿石的Si、S、P、Al等杂质对冶炼过程中的炉耗，成材产品的质量都有不同程度的负面影响，也是形成各自性价比的重要因素。
在保障炉料顺行的前提下，高低品矿性价比，都只是阶段性的，遗憾的是我们没有采购港口分品种库存这一类数据，不能做细致分析。
所幸虽然没有“量”的数据，但我们依然可以从“价”的角度判断钢厂的阶段性偏好。
下图中，紫色线是“（卡粉+超特粉）/2-pb粉”的价差走势图，也是市场上习惯性的从价格的角度来表征高低品矿相对需求关系或者相对性价比的一个指标。很明显，大部分时间点，该指标与长流程螺纹利润都是正相关的。
（4）矿山、政策等意外事件
譬如2019年，巴西VALE所属的尾矿大坝发生了重大的溃坝事故，而巴西矿是典型的低铝矿，这导致当年高低品矿的套利空间巨大。当然，有些贸易商对于该事件的影响太乐观，以至于囤积了超量的高品矿，甚至球团；结果河北、山西借着建国70周年出台了环保限产政策，最后这些囤积高品矿的贸易商出货困难，反而遭遇了重大亏损。
小结
通过上面三个方面的分析，我们可以得到初步结论：
（1）钢厂提产；
（2）符合正反馈的高炉利润扩张；
（3）矿山意外事件导致高品矿供给收缩；
（4）政策性限产。
前三种情况都会增加钢厂对高品矿的偏好，而政策性限产一旦结束，也有利于高低品矿的价差企稳。
贸易商可以据此制定合理的基差，且基差贸易模式下的固定基差最好不要设置到50元/吨以下才可以获得较好的利润空间
