铜价现阶段主要受到两方面因素的作用：一个是确定性很大的供需关系，一个是不确定性很高的宏观变化。

首先从供需看，铜价本轮的供需紧张最早可以回溯到2020年疫情后，表现就是全球精铜库存的持续走低。一开始是受到海外疫情后宽松的财政货币政策刺激，但是这一部分的因素随着补贴的退出以及海外央行开始加息已经消退，从宏观数据看，我们认为去年一季度后全球主要国家的政策对铜价就已经不再有拉动的作用。22年二季度开始，当市场上泛滥的流动逐步退去后，主要基本金属的价格都从顶部大幅回落，从这个时间节点开始金属整体都开始靠供需来支撑价格了。

从品种的表现看，供需强势的品种在经历了首轮回调之后反弹的幅度明显较大。

从市场表现看，2022年以来的缺口体现在不同的位置：2022年的国内的供需并不存在明显的缺口，甚至从平衡表上推算还略有过剩。但这主要得益于去年大量的精铜进口对国内需求的补充。数据显示2022年中国净进口精炼铜超过300万吨，较2021年增长约12.4%，环比增长约35万吨，同期的海外精铜库存下降约30万吨。2022年全球范围内的精炼铜存在大约20万吨缺口。

2023年考虑到保税库存和LME库存绝对水平的下降，进口的数量几乎不可能再达到2022年的水平（1、2月进口利润），意味着全球精铜的缺口将主要体现在国内的库存变化上。

从数据上看，1、2月的精炼铜进口的数量出现了明显的下降，1-2月累计进口精铜约41万吨，同比下降11.2%。主要的压力都集中到了冶炼方面。今年前两个月产量同样维持高位，3月的产量预计达到94万吨，增速会进一步抬升至10%。

但从库存看至少3月的产量仍然没有办法填补缺口，无论是全球范围还是国内来看，今年春节后的去库节奏都是非常快的。3月国内库存减少超过13万吨，境外库存变化不大。即使对3月消费进行较大的季节性调整，在需求增速未来保持稳定的情况下，实际缺口可能也在6万吨左右。反观国内冶炼产能，按照有色网2023年全国1300万吨左右的产能推算潜在的生产能力，国内精铜生产在没有原料制约的情况下大概率也就是在95-100万吨/月附近，那么供需大概率仍然会延续紧张的情况。

但是供应方面可能仍然存在制约。首先是铜矿的生产，根据彭博数据以及多家国内外的投行推算，2023年铜矿供应的增速也就是在4%-5%左右，没有办法满足国内冶炼的开工需求。从国内的港口精矿库存看非常明显，随着2、3月产量的攀升，港口库存已经从1月的近年高点大幅回落至4年中位水平，而23年前两个月铜精矿进口数量处于近六年来的最高水平附近。尽管由于Grasberg复产和第一量子巴拿马铜矿达成新协议，铜矿的供应可能较预期有所提升，但总量预计难有大幅的攀升。其它原料目前看也缺乏增长潜力，废铜总量相对偏低，一季度阳极铜进口也出现回落。如果需求能够保持目前的水平，铜产业链预计将会呈现“库存下降-加工费走强”的特点。

消费方面我们认为从下游的数据看2023年需求更多的关注电力方面的投资。2022年支撑国内精铜消费的主要是新能源汽车用铜以及电网投资的拉动，估算增量都在20万吨左右。2023年的数据看，1-2月国内电源投资继续保持高增速，增速超过40%。而汽车销售有所回落，主要受到1月产量下滑影响。

总体来看，2023年的消费目前仍然稳定。而在更长的周期，考虑到全球铜矿缺乏投资以及全球对于新能源和减少碳排放投资的增长，主要投行均看好铜价的长期趋势。

在短期和长期的产业利好比较确定的情况下，短期宏观上的不确定性我认为其实是在增加的。

原本在21年美国逐步退出疫情补贴以及22年大幅加息之后，按照历史经验的路径应该是市场在流动性收紧的情况下违约规模不断扩大最终形成类似于08年以及20年疫情时期的恐慌性抛售，然后央行大量投入流动性消化上一轮周期的泡沫，市场进入新一轮的扩张周期。

2023年市场本来已经开始这一进程，从CVB破产到瑞信危机以及近期的德银，如果主要政府处置动作稍慢市场已经进入预定路线。

受到各国政府救市政策的干扰，目前市场进入了一个流动性缓慢收缩的阶段。之所以认为目前市场的流动性仍然处于收缩当中，主要还是从美国和瑞士政府对债务的处理来看。CVB的处理是财政部提供存款保险以及被收购，瑞士信贷则是被瑞银收购。

仔细看的政府救市为市场提供的是信心，包括美国财政部为救助CVB提供的借贷工具，都是对现有债务的缓解。既然庞大的债务依然存在，流动性紧张的情况就很难得到缓解，对需求端起到利空的作用。

对比以往周期，商品价格的底部回升需要的是债务从商业银行等金融机构转移到央行，美联储资产负债表在两次危机中快s速扩大，才能形成相应的周期顶部。

站在目前的时间节点看：美联储加息接近顶部，但利率环境依然高企。美国保护政策对产业链的破环也影响整体需求。加上债务问题仍在。因此需求大概率是逐步下行，一旦债务问题扩大可能会加速下行，这也是为什么在铜的供需表现很好的情况下我们对于直接做多的态度始终比较谨慎。

但宏观方面也不仅仅只有这些利空因素，我们看到中国和俄罗斯、沙特、巴西甚至未来的东盟都在不断扩大本币交易，随着近期全球部分国家本币贸易规模的不断扩大，美联储加息对下游的影响其实是在减轻的，但整体规模可能对于市场的影响还不够。另外RCEP的推广也有利于贸易环境的改善，利好需求。

总体来看，铜市场前期的缺口尚未被消化，短期供应的增长也存在瓶颈，因此供需偏紧的情况预计会延续。中期市场需求的变化对铜价的走势极为关键，如果全球债务问题始终悬而不决，精铜的缺口可能需要更长的时间来消化，一旦历时过久导致库存回落较多，铜价仍有一定的炒作空间。但是相对上行风险，我们认为铜价下行的风险更大也更加现实，主要是基于债务周期对于需求的影响，而且存在流动性冲击的风险。下行风险主要关注的还是美联储的货币政策，如果美联储再次开始下场购债，则美元贬值的同时铜价将开启新一轮涨势，在此之前还是要更加关注需求回落的风险。

核心观点：

钢厂的高库存和市场期现的量仍需一段时间消化，运行的价格中枢判断在4100；4月份向上向下盘面均看150（综合指数），这样来看，波动幅度并不大，大家在实操过程中需要注意快速周转，预期很难博出太大的空间，是有限幅度的震荡。全年走势看M型，但是从地产情况来看，因为上半年行情推动主要来自于基建的超预期，下半年的推动力主要来自地产能否产生正向需求的具体力度。

近期双焦行情分析

近期双焦表现其实还是比较弱的，今天盘面有了稍显触底的迹象，但其实双焦基本面的情况整体来看还是不太好。像炼焦煤，之前从2月中旬开始，洗煤厂开工率因为内蒙古地区煤矿事故的影响持续下滑，当时因为两会即将召开，像山西、陕西的这些地方的煤矿主动以保安全为主开始停产减产，在3月中旬两会结束后，洗煤厂的开工率立马就出现了回升，这周洗煤厂的数据提升也是很迅速的，一下子从73.5%提升了2.4个百分点，到了将近76%。在国家对煤炭保供的大背景下，环保限产对焦煤供应的扰动边际减弱，除了一些时候因为煤矿事故的短期影响外，煤矿端生产节奏相对自由，我们从统计局的原煤的产量数据也能看出来，近两年的原煤产量还是在持续增加的，今年1-2月份原煤产量累计同比增加了5.82%，增速虽然相对前两年有所放缓，但是增量还是有的，今年山西、内蒙地区还有焦煤的新增产能，而且现在动力煤供需宽松之后，之前一部分做保供的配煤，应该还会回来一部分，所以国内炼焦煤的增量应该还是会有的。除了国内供应增加，进口炼焦煤也是非常重要的，往年进口炼焦煤大概占焦煤总消费量的13%左右，对国内焦煤的补充作用是非常大的。今年进口煤增量也基本是确定的，因为中蒙政府间的协议，蒙煤的进口量没有意外情况的话，将保持在高位震荡，2022年蒙煤进口总量为2561万吨，但是需要注意的是，去年蒙古进口炼焦煤在下半年才恢复正常，2022年的上半年，炼焦煤的进口量是很低的，不出意外的话，蒙煤进口量今年全年将保持高位，照此估算蒙煤进口很可能达到3300万吨甚至3500万吨以上。而对于澳煤的进口量来说，在限制澳煤进口以前，我们国家每年对澳洲炼焦煤的进口量基本上在3500万吨左右，2020年10月份以后澳煤的进口量基本上是没有了，但是今年1月份对澳煤的进口政策发生了明显转变，先是允许国内部分企业进行点对点进口，不到两周时间，基本上是默认了全面放开，之前我国对澳煤进口限制以后，原来出口到中国的这部分量逐步被日本、印度、东南亚、欧盟等国家或者地区承接了，因此即使国内开放澳煤进口，在全球高品质焦煤资源稀缺、供应紧张，日本、欧盟等地区的需求依然强劲的这么一个情况下，贸易流重塑需要一定的时间，所以短期内澳煤出口到我国的量还是比较有限的。因为澳煤的品质比较好，在国内来说还是很受欢迎的，2月份已经有7.3万吨的进口澳煤，但是由于进口利润和贸易流的关系，一二季度的购买量不大，但是长期来说，澳煤的全面放开，为沿海的一些钢厂和焦化厂提供了更多的选择，对国内炼焦煤远期价格影响相对更大，我们认为今年澳煤可能是从下半年左右开始逐渐放量。总的来说，焦煤今年的进口量很可能恢复到7000万吨以上。当然了如果下半年国内焦煤价格下滑较多，国内外焦煤价格倒挂的话会影响炼焦煤的进口量。整体来看，焦煤长期供应压力会逐渐凸显。

虽然近期焦煤各煤种的价格有不同程度的下调，但是焦炭的现货价格还是保持平稳，其实焦炭现货价格已经差不多80天了，上一次调价还是1月11日。但是总归来说，焦炭价格的持稳还是符合大的供需逻辑的，前期因为焦炭供需紧平衡，而且下游钢厂整体利润不高，所以焦化厂和钢厂一直在僵持，价格没有变动。但是3月中旬两会结束后，焦煤的价格下调开始让利焦化厂，前期焦化厂由于环保、亏损等原因有不同程度的限产，可以看到，从春节后到现在两个多月的时间，焦化厂的开工率提升都不到2%，跟往年相比焦化厂的提升速度是非常缓慢的，现在焦化厂盈利持续好转，焦化厂的开工率还会有继续提升的空间，所以后期焦炭的供应也是有增量预期的。但是从1-2月分的产量数据来看，虽然焦化厂的开工率提速非常慢，但是1-2月份焦炭的产量并不低，除了比2021年的产量低以外，都是高于其他年份的焦炭产量的，2021年比较特殊，因为2020年疫情上半年国内整个经济比较差，2020年下半年各个行业逐渐复苏后没有刹住车，所以到2021年上半年不管是焦炭还是生铁、粗钢，产量都是大幅高于往年的。但是也是2021年出台粗钢压减政策，下游需求的减弱负反馈到上游，焦炭的产量在2021年的下半年降幅是非常大的，因此如果说鉴于碳达峰、碳中和的目标，今年要继续执行粗钢压减的政策，不论从21年的产量平控，还是从22年的能耗平控来说，目前焦炭的这个产量都是不算低的，那后期很可能像21年的情况一样，到二季度末或者三季度开始粗钢、生铁会有大幅的减量，需求的下滑很快传导至焦炭端造成焦炭产量的降低，当然这个产量的下滑还是因为需求不好导致的，所以我觉得近两年焦炭的产量应该还是主要由焦化厂的利润和下游的需求来决定。

从需求来看，高炉的开工率目前是处于相对高位，其实从统计局1-2月份的数据也可以看出来，今年也就是2023年以来铁水产量的提升相对来说是非常快速的，1-2月份铁水产量同比增幅是7.3%，粗钢产量同比增幅是5.6%，但焦炭同比增幅只有3.2%，按照焦炭0.45的入炉比例来计算的的话，生铁的增量是远超过焦炭的增量的。今年1-2月份的铁水产量基本上是与2021年的1-2月份是持平的，是比往年要高的，统计局的数据显示，今年1-2月份粗钢产量同比增加1073万吨，而市场普遍预测的全年用钢需求增量不超过1000万吨，仅1-2月份的粗钢产量便超过了全年预期的需求增量，因此如果不对粗钢产量加以一定条件的限制，今年粗钢的产量增量将远超需求增量，钢厂利润将继续收缩。今年因为国内生产总值增速5%和扩内需的政策定位，市场上部分人士认为今年可能不对钢厂产量进行限制，粗钢产量会有反弹的可能，但其实这两年由于房地产行业的衰退和新基建用钢需求强度下降等因素，产量的变化对GDP的贡献弹性逐渐走低，也就是说保经济增长和保粗钢产量并不构成等式，所以粗钢压减这块的话还是存在一定的不确定性。我们从铁水的日产量数据来看，我们如果按照3月铁水日均产量是237万吨来计算的话，加上已经确认的1-2月份铁水1213万吨的增量，那么一季度全国铁水产量同比增加1450万吨。所以无论从市场供需的平衡角度还是政策实施的连续性和必要性角度，高炉减产的压力都开始累积。另外，我们可以看到，今年铁水产量几乎没有回调，即使春节假期期间，铁水日产量也是在持续上升的，往年4月份铁水的日产量才能达到230万吨以上，今年在2月底的时候铁水日产量就突破了230万吨，今天最新数据的铁水日产量超过243万吨了，2022年全年铁水日产量最高也就是在243万吨，所以今年如果终端需求还是没有持续的好转，那么后续铁水日产量上升的空间仍然有，应该能上到245万吨没有问题，但是也不会特别大了，另外，按照往年的经验，铁水见顶后，在高位维持近一个月的时间，因此在5月份之前，铁水产量或维持高位，短期对焦煤焦炭的需求尚存，但如果没有终端需求的拉动，焦炭的需求增量短期可能是有的，但长期就比较有限了。我个人觉得今年可能双焦比较难出现大的行情，在需求被证伪之前双焦的价格还是有支撑的，回调的空间也是有限的，双焦仍然是跟随成材的方向波动，但是从黑色产业链来说，焦煤焦炭整体的走势还是弱于成材的。

一、澳洲发运

1）前12周周度发运均值来看

发运全球2762，同比+53，澳洲发运全球1760，同比+82，巴西发运全球550，同比+15，非主流发运全球451，同比-44

发运中国2215，同比+149，澳洲发运中国1490，同比+112，巴西发运中国391，同比+17，非主流发运中国334，同比+20

从数据中发现澳洲、巴西、非主流发运中国比例均偏高

其中前12周澳洲周度发运比例85%（同比+2.7个百分点）、巴西71%（同比+1.1个百分点）、非主流74%（同比+16个百分点）

2）为什么发运中国比例上升？

2月WSA铁水日均值：中国245万吨（2021~2022：228-251），除中国外铁水114（123-127，少11）

主要哪些地区差欧洲38（往年43，少5）、乌克兰2（往年6，少4）、日本25（26-27，少2）、韩国19（往年19-20，少1）

3）中性预计下半年后续缺失地区铁水均补回来一半，欧洲40、乌克兰4、日本26、韩国20，则后续发运中国比例将有所减少，按照这样的中性假设，预计全年到港同比+5000，虽然海关的到港1-2月份累计同比+1300，如果线性外推全年进口同比+7800万吨，我们之所以觉得没有这么的高的到港主要有两个原因：1）往年2月初澳洲有飓风和暴雨，今年天气较好，但如果线性外推会使2月份缺口扩大到全年，则同比增量就会预计偏高；2）由于1-2月海外铁水历史低值，非主流发往中国比例大幅提升，下半年海外铁水环比改善，会使铁矿发运回流欧日韩

基于上述假设，我们预计上半年到港2317，下半年2370

二、铁水端及港存

目前铁水243，环比+3.5，假设后续铁水增产至245并保持至6月，则今年上半年铁水均值为238，我们假设今年铁水平控，其实这是一个比较乐观的假设，一方面没有进行粗钢的压减，另一方面也没有考虑废钢的增量，去年钢联的铁水全年均值为227.5，我们结合上半年铁水均值238，倒推出来下半年铁水是216.9，这个铁水水平和2021年下半年铁水均值216.6比较接近，我们再看2021年下半年的到港均值为2320，而2021年下半年港口库存累库为3600万吨，我们简单类比可以推算预计2023下半年港存累库4900万吨，按照6月初港存低点1.29亿吨，简单测算2023年下半年港存累至1.78亿吨

三、国产矿

国产矿126家小样本36.6，环比+0.7，分地区来看华北+0.3、华东+0.3，可以看出华北华东在复产，需要关注的是国产矿对进口矿的替代，从年初到现在，进口矿的使用比例下降了1.3个百分点，这意味着240的铁水，进口矿日耗下降5万吨，一周意味着进口矿日耗下降35万吨。

四、价差与月差

另外从3月份开始，由于钢厂利润的改善，钢厂废钢添加比、卡粉、国产精粉用量均有所提升，所以我们也看到卡P价差从85扩开至105元，但目前来看的话扩价差的驱动基本走完，后续预计卡P价差偏稳定

目前看来看，个人倾向于59价差在90元左右，90元也是一个除2021年之外的第二高月差，给这么高的月差主要是觉得近月强，远月大累库下弱的假设

巴混盘面950、卡粉960，后续预计05收基差收至920-940，930-90对应远月840左右价格

五、成本支撑

目前05 910元，09 830元，而目前125美金掉期对应940元价格，在后续大累库的假设下，预计下半年应该可以在某个时段大概率可以看见90美金价格的矿石，对应09盘面680

对于钢材行情的看法，短期不悲观，RB05合约在4050-4100附近下行的空间比较有限了，主要是对应的是高炉的静态成本附近，同时通过高频数据和季节性来看，钢材需求还没有见顶，356的螺纹钢周度表需不会是上半年最好的水平。但是5月开始需求可能会逐步走弱，同时叠加原料端供应的释放，价格可能会转弱。

首先看成本，支撑钢材价格上涨的很大一部分因素是原料偏紧，成本支撑，从当下供需基本面来看铁矿、焦煤还没有完全进入宽松的局面，所以价格还是有支撑的。按照目前边际成本来测算，4050-4100附近会是比较强的支撑。铁矿还是去库，焦炭本身产能过剩，主要关注焦煤的供需来推断焦炭，焦煤库存低位在回升，但还不明显，总库存历史低位。铁矿2季度开始发运会逐步回升，焦煤今年已经全面放开澳洲焦煤进口，叠加国产和蒙煤的增量，下半年将会极大缓解焦煤的供需偏紧的局面。

供应：首先钢厂不会很明显增产，在利润比较低的背景下看不到增产的动力，也不会大幅的减产，因为钢材还是去库的，虽然钢厂库存偏大一些。总的钢材产能还是过剩的，如果钢材价格不想快速见顶，那么就需要供应端释放的速度放慢，行政性限产从去年开始就比较弱，最近虽然频繁传出，但2季度执行的概率不大，从这几年减产时间也能看到，都是在钢厂利润非常不好的背景下，当下高炉普遍有一些利润，电炉小幅亏损，叠加市场对未来需求的预期并没有很乐观，所以产量释放的速度预计不会太快，即供给稳中有增，但压力还没开始显现。大家比较担心废钢供给的增加对产量造成的压力，前段时间钢厂到货大幅增加，最近价格跌了到货减少的也比较明显，今年废钢会贡献一部分量，但也不能太大的期待，1-2月工业企业利润总额同比下降22.9%，报废的这部分废钢短期应该不会太大，后面边走边看。

需求：天气和下跌的行情导致表需下降的幅度超预期，大的方向地产是在好转，2022年导致地产销售下滑的因素如收入稳定性下降，烂尾的风险和金融环境等都在改善，目前能看到的是销售在好转，二手房更加明显，但是房企拿地还是比较低，新开工面积弱，但从去年就能看到螺纹钢需求和新房销售相关性越来越强，主要在于在建项目的施工强度的回升。基建不同地方资金可能会有些差异但是不会转弱。从挖掘机、玻璃、水泥、沥青等开工数据来看都没见顶，2月小松挖掘机开工数据明显提升，开工小时数76小时，同比提升61%，近一年来首次同比转正。3月24日-3月30日，全国水泥磨机开工率55.17%，在前一周小幅回落背景下，再次向上，环比增加1.63%，同比提升12.19%，且依然还有下雨天气的影响。沥青行业平均开工率接近40%，整体高于去年同期高了一倍多，玻璃开工率和需求都在好转，库存持续回落。制造业PMI延续回升，汽车的销售数据还不佳，同比有10%左右的减量，但板材类的出口还不错。季节性来看，螺纹表需在4月下旬到5月初见顶的概率比较大，叠加对一些高频数据的跟踪，我们倾向于需求还没见顶，螺纹周度表需有望达到370-380万吨。

资讯编辑： 思域

资讯监督/投诉：福克斯   021-60100399-681