【建投黑色】铁合金年报 | 2024年仍是均值下降的一年
来源：找钢指数
2023年12月24日 14:00
专栏：研究报告
摘要
2024年铁合金价格均值仍将是下跌的一年。首先，需求端向上弹性有限，钢厂端需求偏稳，其他领域或小幅增加，但整体增量比较有限。然而，供应端却在继续投产新产能，无论是硅铁还是硅锰，产能过剩程度或有所加剧。需求与产能并不匹配，低利润压缩供给来适应需求，仍将是2024年的主线。然而，2024年成本端或将继续小幅下移。动力煤价格中枢小幅下移，带动兰炭价格走低，且电费缺乏上涨的成本支撑，焦炭价格均值变化不大，锰矿价格均值小幅下降，硅铁和硅锰价格中枢仍有下行空间。将内蒙作为下方成本支撑，甘肃（硅铁）和青海-宁夏（硅锰）作为上方压力，2024年硅铁运行区间或在6200-7400元/吨，硅锰运行区间或在6000-7000元/吨。现阶段市场焦点在于钢厂补库行情的展开，中期2401合约硅铁或将涨至7100-7200元/吨，硅锰或将涨至6700-6800元/吨。然而，春节之后上游仍将面临库存新高的压力，价格或将出现明显下跌，工厂可选择2405合约卖保，硅铁参考7300-7400元/吨，硅锰参考6900-7000元/吨。
风险提示：
能耗双控（上行）、粗钢平控（下行）
一
成本缓降波动收窄
1.1 铁合金成本端三现象
2023年以来，成本端我们观察到三个现象。一是：成本中枢下移；二是成本波动区间收窄；三是区域间边际成本重构。
成本中枢下移：2022年全年硅铁内蒙、宁夏成本均值分别在8000元/吨和7600元/吨，2023年全年成本均值下降至6850元/吨和7000元/吨，全年成本均值下降1150元/吨和600元/吨；2022年全年硅锰内蒙、宁夏成本均值分别在7600元/吨和7570元/吨，2023年全年成本均值下降至6470元/吨和6700元/吨，全年成本均值下降1130元/吨和870元/吨。主产区铁合金2023年全年成本均值下降幅度较大。
成本波动区间收窄：2022年全年内蒙、宁夏硅铁极值成本（最高和最低成本）之差分别在1750元/吨和1900元/吨，2023年全年下降至1100元/吨和870元/吨；2022年全年内蒙、宁夏硅锰极值成本（最高和最低成本）之差分别在1100元/吨和1200元/吨，2023年全年在1300元/吨和1100元/吨。主产区铁合金2023年全年生产成本极值波动有所收窄，除了内蒙地区波动有所增加外。
区域边际成本重构：2022年硅铁各主产区生产成本由高到低排序如下，内蒙>陕西>甘肃>宁夏>青海，但2023年内蒙生产成本大幅下降，最新成本排序如下，甘肃>陕西>宁夏>青海>内蒙，内蒙成为硅铁最低生产成本区域；2022年硅锰各主产区生产成本由高到低排序如下，广西>贵州>内蒙>宁夏，内蒙和宁夏成本相差不大，但2023年内蒙硅锰生产成本开始显著低于宁夏，最新排序如下，广西>贵州>宁夏>内蒙。
成本端出现了显著变化，2024年会出现哪些变化呢，对未来的行情推演和策略构建都起到重要的作用。
1.2 成本中枢缓降
2024年铁合金生产成本中枢大概率会继续下降，但降幅将明显收窄。
从成本构成角度来看（以内蒙为例）：硅铁电费成本占比50%、兰炭成本占比25%，而今年硅铁年度成本均值下降幅度中，电费成本下降620元/吨、兰炭成本下降520元/吨，分别占总成本下移幅度的54%和45%；硅锰锰矿成本占比38%、电力成本占比25%、焦炭成本占比20%，而今年硅锰年度成本均值下移幅度中，锰矿成本下降350元/吨、电力成本下降310元/吨、焦炭成本下降390元/吨，分别占总成本下移幅度的31%、27%和34%。从成本变化来看，电价、锰矿、焦炭和兰炭等原燃料的波动将决定明年铁合金成本变动方向，而其中电价主要受动力煤价格波动影响。
1）动力煤价格中枢下降，带动电费走低。
以秦皇岛5500大卡动力煤平仓价为例，2023年均价966元/吨，较2022年1269元/吨下降303元/吨。与此同时，2023年部分主产区全年均值电价出现下降。南方主产区，云南贵州下降0.02元/度、广西持平；北方主产区，内蒙下降0.08元/度、宁夏增加0.006元/度、青海增加0.02元/度。整体来看，今年动力煤价格明显下跌之后，电费价格跟随下降。
2023年1-10月份国产动力煤产量达到30.8亿吨，同比去年增加1.5%，增幅较2022年的10.7%出现明显下降。今年国内动力煤供应增速出现明显下降，原因有两点：一是2021年能源保供以来，新增产能释放较快，部分透支了2023年新产能的释放速度；二是8月份以来煤矿安全生产事故频发，导致安全检查常态化，煤矿生产强度受限。展望2024年，上述俩约束依然存在，预计明年国内动力煤产量增速仍将受限，整体增幅或在1.5%左右。
然而与此同时，海外能源紧缺形势明显改观，进口动力煤在今年又创新高。1-10月份进口动力煤总量1.69亿吨，同比去年增加124.5%，扭转了以2020年以来的颓势。今年动力煤进口大增，一方面有进口零关税对进口利润的保护作用，导致贸易商进口积极性增加；另一方面有海外“能源危机”解除，导致国外市场趋于宽松。两因素加持下，今年动力煤进口创出新高。展望2024年，国内进口预计保持高位。
下游火力发电总量继续改善。1-11月份火电发电量同比增长5.7%，增速较去年同期明显增加4.9个百分点。2008年以来，火力发电电量在全社会发电总量占比持续下降，已经由85%下降至69.5%。并且随着新增装机中，新能源占比继续抬升，明年新能源占比将进一步增加，对火电增速也将起到抑制作用。明年火电发电增速或将有所下降，对动力煤的需求也难以看到显著抬升。特别是，目前为止55港动力煤库存6916万吨，明显高于近今年同期水平，可见动力煤供需确实出现明显改观。
整体来看，2023年动力煤供需较为宽松，价格中枢显著下移，即使8-10月份煤矿安全生产事故频繁，社会库存年末依然高企。展望未来，2024年动力煤供需增速均放缓，维持偏宽松格局，港口5500大卡动力煤平仓价格主要波动区间750-1000元/吨，全年均值在900元/吨，相较今年降幅收窄。
2）兰炭跟随煤炭，重心小幅下移
今年上半年随着煤炭供需基本面的改善，兰炭价格持续下跌，8-10月份虽有供应端的扰动，但兰炭价格涨幅相对有限。全年来看，兰炭价格均值1293元/吨较去年下降455元/吨，波动区间在1050-1600元/吨，高低点分别较去年下降400和500元/吨，兰炭价格下跌为今年硅铁成本端的下移起到关键作用，其占生产成本累跌跌幅中的500元/吨左右。今年以来，样本企业兰炭开工率51%左右，较去年下降6个百分点，兰炭产能依然处于过剩状态。展望2024年，在煤炭价格中枢下移和兰炭产能过剩的背景下，兰炭价格均值有望下降至1200元/吨左右，全年波动空间预计在1000-1350元/吨。
3）焦炭受焦煤安检影响，重心维稳
2023年焦煤供应增加，而焦炭产能继续扩张，双焦价格均较去年有所下降。2023年1-10月份焦煤国内供应总量4.9亿吨，同比去年增加3100万吨或6.7%，增量结构上国内增加200万吨，进口增加2900万吨。焦煤供应显著增加，导致焦煤加权指数均值下降650元/吨至1670元/吨，进而带动焦炭加权指数均值下降620元/吨至2430元/吨。今年上下半年焦煤供应形势发生巨大变大，上半年国内保供稳生产为主，叠加蒙煤进口增量明显，焦煤价格大跌直至5月底；然而从8月份开始国内煤炭安全生产事故频发，导致安检政策趋严，焦煤供应端受到较大冲击，价格创今年新高。展望明年，焦煤保供开始向安全生产过渡，焦煤供应增量将较今年有所收窄，全年均值或较为平稳，但低点难以再度出现今年5月底的情况。预计2024年，焦炭均值与今年相差不大，但波动区间略有收窄，按照焦炭加权指数来看，波动区间在2200-2900元/吨，均值2450元/吨。
4）锰矿供应增加，价格缓慢下行
2023年锰矿供应大幅增加，需求保持旺盛。截止到10月份，锰矿进口总量2614万吨，同比增加125万吨，增幅5%。从主要进口来源国来看，澳大利亚同比增量最大，达到近100万吨；其次是巴西，同比增加37万吨；加纳也有一定增量，同比增加22万吨；南非和加蓬两大主产区分别下降8.6万吨和14.6万吨。需求端，1-10月份硅锰产量965万吨，同比增加170万吨，增幅21%，国内锰矿需求保持旺盛。供应增幅小于需求增幅，但港口库存依然维持在接近600万吨左右的高位，今年始终没有看到港口有效去库。核心在于合金生产企业利润偏低，厂内原材料始终维持主动去库态势。
锰矿进口增加，但需求端维持主动去库存策略，港口始终得不到去库，导致海外报价持续下降。例如：加蓬产44.5%锰矿1月CIF报价4.1美元/吨度，较23年1月份下降0.25美元/吨度，南非半碳酸12月份报价更创四年新低。港口报价方面，除1月份和8月份有所反弹之外，港口报价持续低迷，主要品种均创四年新低。以南非产38%半碳酸为例，价格从年初的36.7元/吨度左右下降至29.7元/吨度，带动硅锰生产成本下降480元/吨。
2024年主要锰矿山仍处于扩产周期，但资本开支增速已经有所放缓，预计供应增长速度也将跟随放缓；海外钢铁产量小幅增长，而国内钢铁产量预计维稳，带动硅锰合金小幅增加。今年持续恶化的锰矿供需基本面有望边际好转，但仍然难以驱动锰矿价格出现明显上涨行情。展望2024年，锰矿全年价格均值或继续下行，但下行斜率将明显收窄。以南非产38%半碳酸为例，2024年均值或在29元/吨度，波动区间28-30元/吨度。
1.3 内蒙生产成本将成为支撑
铁合金产能过剩是现阶段的大背景，在此状态下部分产区将作为边际产量，从而调节供需基本面过剩局面。
截止，2023年11月份，硅铁各主产区产量占比如下，内蒙30.8%、宁夏21.1%、青海19.4%、陕西17.1%、甘肃8.5%，内蒙产量相较其他区域有一定优势。2022年及以前，青海区域成本具备明显优势，然而随着内蒙地区风电及太阳能带来的电价优势越发明显，内蒙区域成本开始和青海相差无几，四季度更是低于青海成本200元/吨左右。在此过程中我们看到，硅铁边际产量的结构发生了扭转，2023年1-3季度主要成本高于青海区域的产量作为边际产量，而2023年四季度开始，所有高于内蒙区域的产量均是边际产量。展望2024年，内蒙成本优势依然存在，此价格仍是硅铁下方价格的最重要支撑。
截止，2023年11月份，硅锰各主产区产量占比如下，内蒙41.3%、宁夏22.8%、贵州10.6%、广西7.7%、云南3.8%，内蒙产量相较其他区域优势明显。2022年及以前，宁夏和内蒙区域成本相差不大，整体作为最后一道边际产量来调节供需。然而2023年以来，内蒙区域成本优势越来越大，四季度更是低于宁夏成本350元/吨左右。在内蒙和宁夏成本拉开差距的时候，成本高于宁夏区域的产量开始作为边际产量，从而实现供需基本面的再度均衡。展望2024年，内蒙成本优势依然存在，此价格仍是硅锰下方价格的最重要支撑。
上方价格压力层面，硅铁2024年产能投放体量较大，很难出现所有主产区盈利的情况，甘肃区域仍可作为上方主要压力；而硅锰产能投产体量较大，特别是主要集中在内蒙区域，那么上方压力或在宁夏和贵州两地。
结合对成本端的分析，我们倾向于认为：2024年动力煤价格中枢小幅下移，带动兰炭价格走低，且电费缺乏上涨的成本支撑，焦炭价格均值变化不大，锰矿价格均值小幅下降，硅铁和硅锰价格中枢仍有下行空间。将内蒙作为下方成本支撑，甘肃（硅铁）和青海-宁夏（硅锰）作为上方压力，2024年硅铁运行区间或在6200-7400元/吨，硅锰运行区间或在6000-7000元/吨。
二
产能继续投产，关注政策扰动
2.1产能过剩程度加剧
截止2023年11月份，硅锰企业有效产能合计1901万吨左右，累计产量在1063万吨左右，月均产能利用率60.8%；硅铁企业有效产能合计972万吨左右，累计产量预估在505万吨左右，月均产能利用率56%；有效产能利用率依然偏低，产能明显过剩。产能大幅过剩的局面下，往往通过压缩利润的方式，来调节产量进而适应需求。
在无政策端干扰的情况下，倒逼过剩的供给端自发调整，需要以压缩利润的方式来实现。2023年全年利润均值来看，除内蒙外，硅锰各主产区域均有100-200元/吨左右是收缩，而硅铁各区域利润更是下降300-700元/吨。硅锰南方主产区亏损幅度更是达到500-670元/吨，硅铁陕西亏损幅度一度也接近700元/吨。在产能过剩没有扭转之前，铁合金企业利润难有实质性好转，除非供给政策层面出现重大变化。然而，我们也注意到内蒙区域的利润水平并未明显扩张，全年平均下来，硅锰利润在450元/吨、硅铁利润在250元/吨，相较去年变化不大。
根据钢联等第三方机构统计：后续硅锰可投产产能在423万吨左右，其中内蒙占比在九成以上，但是其中有250万吨左右的产能尚未通过审批。从现有审批和部分企业计划来看，2024年投产可能性较高的产能有170万吨左右，且多数集中在下半年，产能增量在8.9左右。2024年硅铁产能投放体量预计在70万吨左右，且多数集中在下半年投产，产能供应增量相较现有产能在6.8%左右。展望2024年，铁合金产能过剩压力依然较大。
2.2关注政策对产能产量的干扰
明年对铁合金产能和产量影响最大的政策莫过于《内蒙古自治区促进铁合金产业高质量发展政策措施》。《措施》鼓励自治区铁合金企业充足，鼓励企业消纳清洁能源，实行差别化电价等三条措施，对铁合金产业影响较大。
支持企业整合重组方面，按照单体企业小于30万吨、30-50万吨和大于50万吨或集团规模小于50、50-80万吨和大于80万吨划分为三档，产能置换标准分别为1.25:1、1.1:1、1:1，从目前申报的项目来看，大多数企业集团产能较大，为铁合金产能释放创造了条件；鼓励企业消纳清洁能源方面，可再生能源电力使用比例达到 60%以上且能效达到标杆水平的新建铁合金项目，可不进行产能置换。实施差别化电价交易政策方面，对生产规模 50 万吨以上（含 50 万吨）的铁合金单体企业、80 万吨以上（含 80 万吨）的铁合金企业集团或能效达到标杆水平的铁合金企业可不列入高耗能企业名单。未来，新投产的产能，不仅具备新能源带来的电价优势，还将具备更大的产能优势，这将凸显内蒙企业的竞争优势，也将整体的成本曲线结构下移。
三
需求：总量变化不大，节奏是关键
3.1粗钢产量偏稳
2023年除竣工外，房地产主要数据延续下滑，预计2024年仍将小幅拖累粗钢需求。1-11 月全国房地产开发投资104045亿元，同比下降9.4%；房地产开发企业房屋施工面积831345万平方米，同比下降7.2%；房屋新开工面积87456万平方米，同比下降21.2%；房屋竣工面积65237万平方米，增长17.9%；商品房销售面积100509万平方米，同比下降8.0%；11月末，商品房待售面积65385万平方米，同比增长 18.0%。向前看，商品房销售和债务问题依然拖累房地产施工情况，2024年新开工面积和存量施工面积大概率仍将延续下滑态势，地产用钢需求偏弱运行为主。
2023年以来，基建投资显著对冲了地产对粗钢需求的负面作用。统计局数据显示，1-11月份全国基建投资增速达到5.8%，明显好于疫情前3.8-4%的投资增速平台。2023年10月份，中央财政增发国债1万亿元，并通过转移支付的方式全部安排给地方，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板。考虑到明年经济的不确定性，未来仍有可能通过其他工具支持基建投资合理增长，预计明年基建投资将继续对冲地产用钢需求的下移。
今年以来制造业领域用钢明显好于建筑领域，预计2024年仍将延续。从钢联统计的五大类钢材表需情况来看，板材类表观消费量同比+2.12%，建材类表需同比-8.61%，制造业领域对粗钢产量起到明显分流作用。具体行业来看：2023年1-11月，汽车产销分别同比分别增长10%和10.8%；家电行业中洗衣机冰箱产量同比增长超20%；造船行业完工量、新接订单量、手持订单量以载重吨计分别同比增长12%、63%和28%；新能源领域中光法支架和风力发电等也出现了快速增长。展望2024年国内制造业用钢需求仍将小幅增长，但考虑到制造业新订单PMI较弱，补库需求或将延后启动。
整体评估下来，2024年粗钢产量或在10.3亿吨左右，和2023年相比，基本持平，对铁合金需求或难出现较大的增长。
3.2金属镁产量同比小增
铁合金终端除钢铁行业外，部分硅铁产品还应用于生产金属镁。2023年1-11月份，我国金属镁累计产量67.19万吨，同比减少22.3%。今年汽车产销大涨，但金属镁却出现大幅下降，主因有两方面：一是、2022年金属镁产量大幅增加，导致库存明显上移；二是、海外制造业需求低迷，金属镁出口偏弱。展望2024年，汽车生产维持较高增长，海外需求随着加息的结束企稳回升，预计对金属镁的需求将有所改善，金属镁产量预期出现小幅增长。
3.3外需企稳
2023年1-11月，硅锰累计净出口3.5万吨左右，环比下降6.6万吨，硅铁累计净出口32.4万吨，环比下降27.3万吨。海外钢铁产量随着制造业的逐步企稳而企稳，展望2024年，铁合金出口有望企稳，再度下滑的风险不大。
四
两段相对确定性的行情
4.1年末钢厂补库尚未结束
年末价格核心因素是冬储需求的放量，但价格高度受到工厂高库存和产量下滑并不理想的压制。先说不利因素，最近硅铁周度产量11.38万吨、硅锰周度产量20.1万吨，上游工厂减产力度仅是回到去年同期水平，工厂高库存并未有效出清，硅锰上游库存32万吨（工厂+交割库）、硅铁15.6万吨。供应端不利因素带来的价格压力仍然较大。有利因素方面，钢厂补库尚未结束。硅铁钢厂库存可用天数在17.66天、硅锰在17.72天，较上月增加1天左右。考虑到今年冬季钢厂生产强度偏高，原料补库不会太低，预计年末钢厂库存补充到20天-21天左右，补库空间在3天。目前钢厂仍在补库过程中，铁合金供需基本面有望阶段性好转，硅铁或将涨至7100-7200元/吨，硅锰或将涨至6700-6800元/吨。目前价格离上方仍有一定的空间，下游工厂可根据需求适度锁定2401合约价格，完成补库需求。
4.2春节之后卖出套保机会
最新库存数据显示，硅铁样本工厂库存7.23万吨，交割库库存8.4万吨，硅锰样本工厂库存19.6万吨，交割库库存12.4万吨。按照目前上游工厂的生产强度和下游钢厂补库和消耗强度推算，春节之后，硅锰上游总库存或在40万吨左右，硅铁上游总库存或在22万吨左右，上游库存有望创近今年新高，将对价格造成巨大压力。因此，春节之后，上游工厂可择机选择在2405合约上卖保。具体卖出价格方面，硅铁参考7300-7400元/吨，硅锰参考6900-7000元/吨。
五
结论
2024年铁合金价格均值仍将是下跌的一年。首先，需求端向上弹性有限，钢厂端需求偏稳，其他领域或小幅增加，但整体增量比较有限。然而，供应端却在继续投产新产能，无论是硅铁还是硅锰，产能过剩程度或有所加剧。需求与产能并不匹配，低利润压缩供给来适应需求，仍将是2024年的主线。然而，2024年成本端或将继续小幅下移。动力煤价格中枢小幅下移，带动兰炭价格走低，且电费缺乏上涨的成本支撑，焦炭价格均值变化不大，锰矿价格均值小幅下降，硅铁和硅锰价格中枢仍有下行空间。将内蒙作为下方成本支撑，甘肃（硅铁）和青海-宁夏（硅锰）作为上方压力，2024年硅铁运行区间或在6200-7400元/吨，硅锰运行区间或在6000-7000元/吨。现阶段市场焦点在于钢厂补库行情的展开，中期2401合约硅铁或将涨至7100-7200元/吨，硅锰或将涨至6700-6800元/吨。然而，春节之后上游仍将面临库存新高的压力，价格或将出现明显下跌，工厂可选择2405合约卖保，硅铁参考7300-7400元/吨，硅锰参考6900-7000元/吨。
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