钢铁：周期轮回，拥抱钢铁“核心资产”
来源：找钢指数
2023年01月31日 13:00
专栏：统计分析
摘要
布局稳增长，拥抱被低估的钢铁“核心资产”。短期随着“稳增长”信号明确，我们认为各方政策的积极变化有望逐步扭转市场对经济及钢铁需求的悲观预期，并成为本轮稳增长周期中钢铁第一波行情的催化剂，板块当下迎布局良机；中期，目前行业仍处于“低价格、低库存、低利润”格局，拥有较高安全边际与潜在向上弹性，我们认为23年钢铁供给在产量压降下弹性较弱，而稳增长下需求与库存周期有望形成向上的共振，钢铁基本面改善或超市场预期，并有望带来板块第二轮钢价上涨与钢企盈利扩张带来的超额收益。
需求及库存周期有望共振，23年行业基本面改善或超预期。双碳背景下产能产量双控成为常态，钢铁供给难有弹性。随着“三支箭”下地产供给侧风险逐步纾解、防疫政策优化及“稳增长”加力，我们认为23年基建实物工作量及地产开工有望先后回暖，钢铁需求改善可期，预期全年回升1.9%。此外，钢铁库存周期自22年6月进入主动去库，目前已降至历史较低位，供需间的缓冲垫更薄，我们认为需求复苏或复苏预期强化有望使库存周期进入主动补库，与需求周期形成共振，进一步支撑钢价上涨与钢企盈利修复。
格局深化变革，聚焦钢铁“核心资产”。双碳背景下，钢铁行业已进入存量竞争时代，同时城镇化率提升的放缓与人口结构的变化将带来需求结构的重塑，行业盈利呈现分化，优胜劣汰，强者恒强的马太效应凸现，钢企自身竞争优势重要性被放大，我们认为具备核心竞争力的钢铁“核心资产”估值有望修复。另一方面，我们持续看好硅钢、高温合金、高端工模具钢、火电及油气用不锈管及风电齿轮钢等特钢新材料细分领域特钢新材料的发展前景，具备较强竞争力与市占率的细分特钢龙头有望展现高成长性。
正文
稳增长复盘: 预期先行，当下板块迎布局良机
2022年12月6日，政治局会议强调“稳增长”加力 ，新一轮稳增长周期已经开启，我们复盘了历史上08-09年、11-12年、15-16年、18-19年4轮稳增长周期，总结出3个重要规律:
► 稳增长周期主要历经“预热-信号-发力-见效”四个阶段。当经济增长压力显现时，宽松的货币政策作为灵活的调控手段先行，领先稳增长信号约1个季度。待政府发出稳增长信号后，货币及财政政策通常在1-2个季度内发力。最后通常于3个季度左右见到政策效果。
图表1：稳增长周期主要历经“预热-信号-发力-见效”四个阶段
资料来源：中金公司研究部
► 预热及信号期（预期波）与见效期（实际需求改善）是钢铁板块收益最明显的两个阶段。需求实际改善+行业供给格局优是稳增长周期板块实现超额收益的两个重要条件。
（1）08-09年稳增长周期：自2008年9月央行开始降准降息至11月4万亿元政策颁布，稳增长周期进入预热及信号期（2008年9月-11月），2008年9月板块实现超额收益+8.9%，4万亿元人民币政策颁布后的11月实现绝对收益+12.0%；而后进入政策发力期（2008年12月-2009年3月），于2009年2月左右迎来基建投资与地产销售的拐点，该时段虽无相对收益但仍有绝对收益（+20.9%）的实现；见效期（2009年4月-12月）先由基建投资于2009年4月带动钢材表观消费量的明显改善，2009年6月地产新开工复苏后，进一步驱动钢材表观消费量的提升和板块显著收益的实现，2009年4-6月实现绝对收益/相对收益+22.7%/-1.5%，7月实现绝对收益/相对收益+30.0%/+14.7%，11-12月实现绝对收益/相对收益+21.1%/+15.8%。
（2）15-16年稳增长周期：自2014年11月-2015年2月央行开始连续降准降息至2015年4月中央政治局会议释放强烈的稳增长信号，稳增长周期进入预热及信号期（2015年1月-4月），该时段板块实现显著的绝对收益/相对收益+44.1%/+13.6%；而后进入政策发力期（2015年5月-2015年12月），该时段前期在复苏预期的支撑下仍实现了一定的超额收益，但由于后期未见到政策效果的落地，整体来看并无绝对收益和相对收益的实现；2016年2月宏观数据表明地产销售与新开工均已迎来复苏，而后4月钢材表观消费量开始迅速改善，进入稳增长政策的见效期（2016年4月-2017年2月），该时段实现显著的绝对收益/相对收益+23.2%/+16.0%。
图表2：08-09年、11-12年、15-16年、18-19年4轮稳增长周期复盘
资料来源：国务院，中国人民银行官网，央广网，Wind，中金公司研究部
为更好把握23年钢铁板块投资节奏，我们进一步复盘用钢需求改善+供给格局优的两轮稳增长周期中钢铁板块实现超额收益的时间段，得出以下结论:
► 稳增长预热及信号期中市场悲观预期的改善是板块超额收益的源泉。稳增长信号的明确以及政策的持续宽松提振了市场对经济及用钢需求的预期。
► 见效期，钢铁行业基本面的持续改善将带来板块超额收益，尤其以钢价上涨为重要信号。进入稳增长见效期后，两轮周期均先由基建投资、地产新开工带动钢材表观消费量的改善，叠加供给较优格局的支撑，驱动钢价的上涨和钢企盈利的修复，而后实现超额收益。
图表3：08-09年、15-16年两轮稳增长周期钢铁板块超额收益具体发生时点复盘
注：超额收益指申万钢铁指数绝对涨幅-沪深300绝对涨幅，图中红色区域为超额收益的发生时段，红色文字为超额收益的发生原因
资料来源：Wind，中金公司研究部
2022年复盘: 强预期与弱现实的反复拉锯
自2021年12月中央经济工作会议以来，“稳增长”信号不断强化，新一轮稳增长周期启动。我们对本轮稳增长周期钢铁行业基本面及行情表现进行复盘:
1-2月: 稳增长提振预期，板块实现超额收益。我们观察到钢价和钢企利润都未出现上涨，超额收益的实现完全是由稳增长带来的复苏预期所驱动的。
3-5月: 强预期+炉料成本支撑钢价，但行业基本面持续弱势，对弱现实的担忧加重。在稳增长政策拉动钢铁需求的“强预期”及俄乌冲突致炉料基本面偏强背景下，钢价保持高位但钢企盈利持续下滑，钢材库存进入被动补库周期。
6-8月: 强预期落空致产业链价格加速下行，钢企盈利受到严重侵蚀。下游需求复苏程度不及预期导致产业链价格出现普跌，钢企利润受到购销两端的严重挤压，全行业陷入大幅亏损，钢材库存进入主动去库周期。
9-10月: 旺季呈现需求弱复苏，钢企盈利持续承压。进入9-10月传统旺季，钢材需求整体仍维持弱复苏状态，钢企盈利继续承压，钢铁板块相对跌幅走阔，钢材主动去库趋势延续且库存水平已至历史低位。
11-12月: 政策利好提振预期，新一轮博弈开启。11月以来基本面在旺季阶段性改善，同时地产、疫情防控优化等政策提振市场对钢铁需求预期，板块再度实现小幅超额收益。12月进入钢材需求淡季，强预期与弱现实再次拉锯，新一轮博弈开启。
图表4：2022年回顾：强预期与弱现实的反复拉锯
资料来源：Wind，中金公司研究部
通过对历史的复盘，我们得出对本轮稳增长周期的启示: （1）短期来看，我们认为后续各方政策的积极变化有望逐步扭转市场对经济及钢铁需求的悲观预期，复苏预期的强化有望成为稳增长周期中的钢铁第一波超额收益的催化剂，我们认为当下就是最好的布局时点。（2）中期来看，产量压降背景下钢铁供给缺乏弹性，后续见效期实现超额收益的关键在于流动性宽松能否有效传导至钢材需求端。
需求及库存周期有望形成共振，中期行业基本面改善或超预期
供给: 双碳政策下钢铁供给失去弹性，预期粗钢产量持续承压
行业供给长期受限，2023年钢铁行业供给仍难有增量。随着“十四五”期间提出的继续严禁新增产能的政策的逐步落地，我们认为行业供给受限趋势将长期存在: 1）总量控制与绿色低碳成为钢铁行业高质量发展主线。2）差异化调控与错峰生产机制的探索持续推进。3）制定自身降碳计划，钢企产量受自身规划约束难有增量。我们预期2023年粗钢产量为10.13亿吨，较2022年持平。
图表5: 2020年末产量压降政策后粗钢产量同比持续下降
资料来源: Wind，中金公司研究部
图表6: 粗钢产量累计同比2022年长期处于负值
资料来源: Wind，中金公司研究部
需求: 多方面政策齐发力，2023年复苏可期
地产: 多重因素影响下，地产景气有望于3Q23修复
多重因素影响下，地产景气有望逐步修复。目前，国内疫情防控政策快速放开，我们认为疫情影响的逐步减弱或将带动居民购房意愿。此外，我们认为海外加息周期结束，国内货币政策有望进一步发力。随着“信贷扩张——促进地产商拿地/房屋销售——进一步驱动新开工”的传导路径的打通，我们认为2023年地产行业基本面有望逐步恢复。地产开工或于3Q23转正，预期23年房建用钢需求下滑1.4%。中金地产组认为，房地产开发投资同比增速或将于3Q23转正至2.0%，预计2023年全年同比0.7%；房产销售金额同比增速或于2Q23转正至5.4%，预计2023年全年同比5.2%；新开工面积同比增速或将于3Q23转正至9.5%，预计2023年全年同比-7.1%。我们认为地产用钢需求将伴随新开工面积于3Q23转正，测算对应的2023年房建用钢需求为2.93亿吨，同比-1.4%。
图表7：疫情影响逐步减弱情况下2023年房地产基本面指标估算汇总
注：图中估算来自中金公司研究部地产组
资料来源：国家统计局，Wind，中金公司研究部
基建: 稳增长主要抓手，23年实物工作量有望显著提升
2022年基建投资与实物工作量显著错位，2023年实物工作量加速落地可期。2022年基建投资与实物工作量显著错位。进入2023年，一方面，2H22基建项目中标金额同比增速维持高位，为2023年提供了充足的存量项目储备；另一方面，我们认为积极的财政政策和稳健的货币政策有望为基建项目提供充足资金来源（中金宏观组预计2023年赤字率有望从2022年的2.8%提升至3.0-3.5%、新增专项债有望超过4.0万亿元），叠加疫情防控的优化，我们认为实物工作量落地有望提速，从而驱动钢材需求的改善。我们判断基建实物工作量带来的钢铁需求的改善有望先于地产，或于2Q23到来。中金宏观组预计在疫情影响显著下降情景下基建投资同比增速将达到9.5%，据此我们测算2023年对应的基建用钢需求为1.6亿吨，同比+4.9%。
图表8: 2022年基建投资增长与实物工作量落地情况存在显著错位
资料来源: Wind，中金公司研究部
制造业: 高技术产业投资+细分行业企稳有望维持制造业用钢景气
自上而下: 高技术制造业投资有望支撑制造业投资增速保持高位。2022年1-11月我国工业企业利润总额累计同比增速降至-3.6%，23年有望回升。中金宏观组认为，在结构转型与产业链安全更加重要的背景下，政策与市场有望共同推动高技术制造业投资，从而支撑2023年制造业投资实现同比增速+9.2%。
自下而上: 国内制造业主要下游景气有望企稳回升。2022年汽车产销虽受到疫情扰动，但在鼓励汽车消费政策的支持下表现仍较亮眼，家电/工程机械需求则受地产景气低迷的拖累而偏弱。往前看，中金汽车组认为疫情防控政策优化+刺激汽车消费政策托底+ 2022年低基数将支撑汽车销量，预计2023年汽车销量同比+2.8%；中金家电组认为2023年地产基本面整体有望缓慢复苏，预计家电需求将企稳；中金机械组认为虽然国内地产低迷使得终端工程量需求不足，但产能供应优势和渠道布支撑出口增长，预计2023年挖机行业销量同比持平。综上，我们认为2023年国内制造业主要下游需求有望企稳，预计2023年制造业用钢需求同比+2.9%至5.38亿吨。
外需: 整体承压，但无需过于悲观
近年来我国钢材直接出口占比呈下滑趋势，不再是钢材总需求的重要组成部分。我们观察到2016年以来我国钢材直接出口量占钢材总需求量的比例总体呈下降趋势，近5年来稳定在4-7%。相比于内需，我们认为钢材直接出口在钢材总需求中不再扮演重要角色。
2023年钢材出口或有所承压但仍有支撑，无需过于悲观。（1）出口价格优势回升+出口额外利润回落下，2023年直接出口水平或维持2022年水平。（2）汽车/家电/机械有望支撑2023年间接出口改善。中金汽车组认为，受益于中国车企前瞻布局出海与大制造基地优势，2023年汽车出口有望同比增长40%至350万辆+；中金家电组认为，包机出海争订单、2Q23去库周期有望结束或驱动2023年家电出口水平的恢复；中金机械组认为，在海外PMI下行、美国地产相关指标同比回落背景下海外资本品市场或边际趋弱，但高空作业平台和工程机械零部件出口有望保持高景气。我们认为在汽车/家电/机械外需的支撑下，2023年钢材间接出口有望改善。（3）欧洲能源价格持续上升背景下，2023年我国出口优势有望延续。
图表9：出口价格优势回升+出口额外利润回落下，2023年直接出口水平或维持
资料来源：Wind，Mysteel，中金公司研究部
总结: 国内宏观、地产及防疫优化政策齐发力，23年钢铁需求改善可期。钢铁需求复苏的核心在于国内地产销售及开工的拐点，而地产供给侧风险与疫情的反复是制约本轮地产景气复苏的重要原因。我们认为随着“三支箭”下地产供给侧风险逐步纾解、防疫政策的优化及“稳增长”加力，我们认为2Q23-3Q23钢铁需求的改善值得期待，我们测算全年钢铁需求小幅回升1.9%至9.91亿吨。
图表10: 钢铁行业需求拆分表
资料来源: Wind，中金公司研究部
供需平衡: 2023行业供需有望改善，难挽钢价中枢下行
2023行业供需有望改善，难挽钢价中枢下行。供给端，产量压降背景下，我们测算2023年粗钢产量为10.13亿吨，同比持平；需求端，伴随“稳增长”落地，我们测算2023年钢铁需求为9.91亿吨，同比上升1.9%，国内钢铁供需有望改善。考虑到炉料价格或随其供需趋于均衡回落，我们认为钢价中枢2023年将进一步回落。我们预期2023年螺纹、热轧钢价中枢较2022年有所下降，位于3925/4025元/吨附近（VS 2022 4423、4573元/吨左右）。
图表11: 我们测算23全年钢铁供需有望改善
注: 2022年粗钢产量为实际值，其余为预测值
资料来源: Wind，中金公司研究部
需求及库存周期有望形成共振，中期行业基本面改善或超预期。我们认为中期基建实物工作量、地产开工及钢铁需求的改善可期。同时，钢铁库存目前已降至历史较低位，我们认为需求的复苏与复苏预期将使库存周期进入被动去或主动补库，需求及库存周期有望形成共振，进一步支撑钢价上涨与钢企盈利的修复。
图表12：目前钢铁库存仍处于主动去库周期，未来有望进入被动去库/主动补库
资料来源：中金公司研究部
炉料: 低库存+强预期+美联储加息放缓，炉料价格短期偏强
低库存+强预期+美联储加息放缓，炉料价格短期偏强。1）政策的积极变化使得市场对于炉料需求的悲观预期见底。2）2023年旺季炉料库存整体仍将处于历史低位水平，伴随着2023年下游需求复苏预期出现强化，炉料库存周期或进入主动补库，炉料价格易涨难跌。3）美联储加息或放缓，全球流动性紧缩趋缓。
图表13: 铁矿石、焦煤库存处于低位
资料来源: Wind，中金公司研究部
铁矿: 四大矿山产能释放大幅低于预期，23年铁矿价格中枢或维持高位
四大矿山产能释放不及预期，2023年铁矿石供需仍偏紧。四大矿山调整后的2023年目标产量与2022年目标产量基本持平，由于四大矿山新增产能项目并未转化成产量的增长，2023年供给释放不及预期，铁矿石供需偏紧，根据四大矿山的2023产量指引，我们将四大矿山铁矿石2023年预期产量从12.03亿吨下调至11.24亿吨。此外，考虑到国内粗钢产量压降影响叠加海外潜在的衰退风险，我们预期2023年铁矿石需求同比与2022年下滑0.7%，全球生铁产量或下行至12.9亿吨。供需两方面作用下，铁矿石供需缺口有望从2022年的900万吨收窄至700万吨，供需仍然保持偏紧的状态，我们预计2023年铁矿石价格中枢或将保持在105美元/吨的水平。
图表14: 四大矿山2023年产量相较于2022年目标产量基本持平
资料来源: 公司官网，中金公司研究部
图表15: 2023全年铁矿石供需缺口或缩小至-700万吨
资料来源: 世界钢铁协会，Wind，公司公告，中金公司研究部
焦煤: 供需趋于均衡，价格中枢回落
优质主焦煤资源稀缺，产能增长受限，国内炼焦煤供应目前仍然偏紧。我们预期国内炼焦煤供应短期难有快速提升空间，往前看，由于国内优质炼焦煤相对稀缺，我们认为炼焦煤中长期可能仍然存在供给弹性不足的问题。根据中金煤炭组预测，2023年焦煤产量同比+0.4%至496万吨，与2022年基本持平。
进口增量弥补供需缺口，焦煤供需趋于均衡。焦煤整体供需紧张的局面随着蒙俄进口持续上升逐步缓解，焦煤供需缺口逐步收窄，预期2023年焦煤供给将过剩70万吨附近水平。此外，若2023年国内恢复澳煤进口，则焦煤价格有较大的下行风险。
图表16: 2022年俄罗斯、蒙古煤炭进口增加
资料来源: Wind，中金公司研究部
图表17: 澳洲炼焦煤进口数量在2021年开始大幅下滑
资料来源: Wind，中金公司研究部
动力煤价格有望回落，炼焦煤价格下行空间打开。根据中金煤炭组，考虑到供给的边际增加和海外衰退风险对需求预期的影响，预期23年动力煤价格中枢有望回落至1100元/吨，动力煤价格的回落使得炼焦煤价格下行空间打开。我们预期23年焦煤价格中枢将下降至1750元/吨。
图表18: 当下时点动力煤与炼焦煤价格比已至历史低位
资料来源: Wind，中金公司研究部
图表19: 根据中金煤炭组预测，2023年焦煤供需差额为70万吨
资料来源: Wind，中金公司研究部
焦炭: 成本支撑弱化，粗钢产量压减背景下需求承压
成本支撑弱化，粗钢产量压减背景下需求承压。随着2022年下半年进口增量弥补部分供需缺口，焦煤整体供需紧张有望得到缓解，我们预期2023年焦炭价格中枢将伴随焦煤价格回落至2000元/吨。
盈利: 或呈前低后高，2H23拐点可期
伴随2H23地产新开工拐点，我们认为行业盈利或呈前低后高。往前看，供给端，国内钢铁产量压降仍将继续推进；需求端，我们预期基建及地产用钢需求有望先后回暖，全年需求或呈前低后高。炉料端，由于四大矿山产能释放不及预期，我们判断2023年铁矿石供需仍偏紧；焦煤海内外价格有望回归正常水平，进口或逐步回升并弥补供需缺口，从而使得焦炭成本支撑弱化。综上，我们对主要钢材品种螺纹/热轧吨钢毛利（一个月库存）进行模拟测算，1H23/2H23螺纹平均吨钢毛利约257/524元，1H23/2H23热轧平均吨钢毛利约23/294元，盈利或跟随需求的变化，呈前低后高。
图表20: 1H23/2H23螺纹和热轧平均吨钢毛利（一个月库存）测算
资料来源: Wind，中金公司研究部
风险提示
（1）疫情发展超预期。
（2）全球经济加速下行。
（3）房企信用风险恶化。
资讯编辑： 元气
资讯监督/投诉：福克斯 021-60100399-681
