铁元素的需求“穹顶”
来源：找钢指数
2023年03月14日 12:00
专栏：研报观点
我们在2022年7月26日发布的《铁元素的供给“突围”》中曾提出，从长期来看供应链稳定与绿色转型压力可能是铁元素供应侧面临的两大挑战，废钢与国产矿的应用或将提升以对铁元素的供应形成补充。从大宗商品“经济性、供应链稳定与低碳”的相互关系来说，在稳定供应与绿色低碳的诉求下牺牲一部分经济性可能是必要的代价。我们可能看到行业的整体成本曲线因“绿色”和“安全”溢价出现上移，曲线右端的边际成本也将趋于陡峭。
本文将着重于探讨铁元素需求曲线的中长期趋势。自上而下而言，人均钢材消费和钢材消费弹性系数两个指标可以帮助我们从长维度来观察钢材需求的变化，前者可以清晰勾勒出钢材消费增长的路径，后者则可以显示出钢材消费与经济增长的相关性。自下而上来看，我们将分别从房地产、基建与制造业等几个主要下游用钢行业的角度来探讨中国钢材需求的中长期发展趋势。另外，在黑色系内部，废钢替代也将驱动钢铁与铁矿石的需求趋势出现分化。
自上而下看，钢材需求“穹顶”难破
连续两年下滑，人均钢材消费或已触顶
从历史上看，各国人均能源与矿产消费增长往往呈“S”型曲线。农业社会人均资源消费增长缓慢，进入工业化阶段后快速增长，之后随着经济结构转变与基础建设完善，人均资源消费增长逐步放缓、触顶、进入平台区或下滑。中国人均钢铁消费的增长亦遵循类似路径。可以看出，2000年以前人均钢材消费缓慢爬坡。2000年是一个拐点，之后人均钢材消费随着地产、基建与制造业出口快速增长而加速上涨，从2000年的113千克/人增长至2020年768千克/人。但随后两年中国人均钢材消费连续下滑。我们认为2020年基本可以视为人均钢材消费达峰并进入平台区的拐点。
图表1：中国人均钢材消费与人均GDP
资料来源：Wind，国家统计局，海关总署，中金公司研究部
横向比较来看，日本、韩国与中国台湾的人均钢材消费峰值分别为747千克/人（1991年，人均GDP：28915美元/人）、1194千克/人（2008年、人均GDP：21350美元/人）、1001千克/人（2004年，人均GDP：15319美元/人）。美国的长期人均钢材消费中枢在400千克/人左右，基本在300-500千克/人的范围内波动。从人均GDP水平来看，中国进入平台区的时间点较上述国家和地区显然要更早。
图表2：各国家和地区钢材消费强度与人均GDP的对比
资料来源：Wind，国家统计局，海关总署，世界钢协，中金公司研究部
中国大陆当前的人均钢材消费的水平与日本基本相当，高于美国但是低于韩国和中国台湾。我们认为各国经济结构的差异或可以解释人均钢材消费的差异。从GDP支出“三驾马车”来看，投资和出口的单位GDP的钢材消费强度相对较高，但消费则相对偏弱。2020年中国GDP中投资、出口（货物出口，不包括服务出口，也非净出口，下同）和消费的比重分别为42.9%、17.5%和54.7%。从中国钢材下游需求行业的占比来看，房建与基建等建筑投资类需求占比约6成，剩下的4成为制造业，其中既包括与制造业投资相关的机械制品、也有汽车、家电等消费品、还有出口需求。可以看出，固定资本投入是支撑中国支撑人均钢材消费的主要因素，其次是出口。
从其他国家和地区达峰时点的经济结构来看，韩国在2008年货物出口和投资占GDP的比重分别为40.9%和33.7%，中国台湾在2004年出口和投资占比分别为60.4%和25.5%。可以看出两者经济结构中对出口的依赖度显著高于中国，且以汽车、造船、机电产品等高耗钢产品为主，我们认为这可能是它们人均钢材消费较高的原因。换言之，韩国和中国台湾的人均钢材消费中有相当一部分来源于外部，而非本地居民的消费。钢材表观消费的算法是钢材产量加上进口减去出口，因此在本地生产但用于出口的[1]钢铁制品也被算作本地的钢材的表观消费。反过来，这也可以解释美国偏低的人均钢材消费。美国经济对消费依赖度较高，投资与出口的占比较低，1960s以来其出口占GDP的比重基本维持在3%-10%之间，投资的占比基本在18%和20%之间。日本方面，其人均钢需达峰时经济结构中非消费的比重高于美国但低于韩国和中国台湾，1991年投资和出口的占比分别为30.7%和7.7%。
图表3：各经济体人均钢材消费达峰时的经济结构
资料来源：CEIC，中金公司研究部
人均钢材消费能否如2014-2015年一般再上一层楼？2000-2020年间中国人均钢材消费的增长也并非一路向上。受限购、限贷等政策趋严影响，13年下半年开始的地产下行周期也曾拖累国内人均钢材消费在达到600千克/人后（2014、2015年）出现下滑。2014年商品房销售面积增速滑落至-7.6%，随后的2015年房地产开发投资增速也跌落至1%。14、15两年房屋新开工面积分别同比下滑了10.7%和14%。但随着首付比例与房贷利率下限在14年底出现下调，房屋销售自15年初开始反弹，带动投资和新开工面积等指标自16年开始逐步回升。人均钢材消费自2016年开始重回上升趋势，从590千克/人提升至2020年的768千克/人。
从表面上看，2021年以来人均钢材消费的下滑与2014、2015年有一定相似之处，两者均是受累于地产端的调整，同时作为逆周期的基建投资增速也出现明显回升，但未能完全逆转钢材消费的下滑趋势。但我们认为两轮下行周期并不能同日而语，向前看，人均钢材消费很难回到长期增长的趋势之上。首先，本轮地产下行的斜率与幅度均超出市场预期。除了销售端的大幅回落外，地产供给侧杠杆风险亦大规模暴露，并反过来影响购房者信心。因此我们认为本轮销售端改善对供给侧的传导周期可能较上一轮偏慢，弹性也偏弱。其次，从政策环境上看，上一轮低谷后推出了棚改货币化安置，据财政部数据，2014-2019年期间实际执行了3228万套棚户区改造住房，也促进了大量新房需求，新开工面积从2014年的17.96亿增长至2019年的22.72亿平方米。但今年政策对地产的态度更多是强调在“房住不炒”的框架下支持刚性和改善型住房需求，同时着力化解房企信用风险。最后，从人口和城镇化的长期趋势来看，2015年城镇化率增长近1.6个百分点，但2022年已放缓至0.5个百分点，人口增速亦大大减缓。
图表4：每年实际执行的棚户区改造住房
注：2020年数据缺失资料来源：财政部，Wind，中金公司研究部
图表5：中国城镇化率及年增速
资料来源：国家统计局，Wind，中金公司研究部
经济结构转变，钢材消费相对于GDP增长的弹性或将降低
我们用每年钢材消费量增速与GDP增速之比（钢材消费弹性系数）来勾勒钢材消费与经济增长之间的关系。1953年以来，中国的平均钢材消费弹性系数为1.63，标准差为2.07。2000年以来钢材消费弹性系数的最高值为3.49（2020年），最低值为-0.75（2022年），期间平均值为1.08，可见过去20年钢材消费增速要略快于经济增长。
图表6：中国历年钢材消费弹性系数
资料来源：Wind，国家统计局，海关总署，中金公司研究部
过去22年的经验告诉我们，在经济增长的同时，国内的钢材消费或多或少都会亦步亦趋。这个逻辑在未来是否还成立？换言之，如果我们对未来经济增长不悲观，GDP在可以预见的范围内一直维持温和扩张的态势，是不是意味着钢材消费将随着经济增长持续上升？从上文各国人均钢材消费的轨迹来看，钢材消费增长似乎并非没有上限。事实上，在过去的两年我们已经连续见证了钢材消费弹性小于0，这在21世纪只出现过3次，分别是2015、2021和2022年，无独有偶，均属于房地产的下行阶段。
图表7：单位GDP钢材消费量versus资本形成总额在GDP中的占比
资料来源：Wind，CEIC，中金公司研究部
钢材消费弹性的变化与经济结构息息相关。从图表9可以看出，历史上钢材消费弹性系数的走势与资本形成总额对GDP增长贡献率的表现颇为吻合。从单位GDP的钢材消费量来看，其走势也与投资有一定相关性，且近10年来一直处于下降的趋势之中（图表7）。两者均体现了中国以投资为主导的钢材消费结构。对比来看，韩国的钢材消费走势与其出口对经济的贡献率则较为贴近，这与其出口导向的钢材消费结构是契合的。
图表8：韩国的出口贡献率versus韩国钢材消费弹性
资料来源：Wind，世界钢协，中金公司研究部
但钢材消费弹性与投资的走势也并非完全一致，两者在2008年和2022年均出现了较大背离。共同点在于2008年和2022年地产均是拖累钢材消费的最主要因素，地产在2008年和2022年均经历了明显的回落，2008年新开工面积的增速从前一年的19.4%下滑至了2.3%，2022年下滑了39.4%。但与此同时基建承担起了稳增长的作用，2008和2022年两年基建投资分别录得22.7%和11.5%，均较前一年有明显提高。因此可以看出这两年投资对经济增长贡献的大幅提升是基建投资逆周期调节的结果，而地产下滑拖累钢材消费使得钢材消费弹性与投资的走势出现了背离。从图表9-14中可以看出，在地产、基建与制造业等几个主要固定资产投资类别中，地产投资（新开工、施工）与钢材消费弹性的吻合度最高，这说明地产对钢需的影响明显要强于基建以及制造业投资，从侧面验证了地产在整个钢材下游消费拥有最大比例。再细化一些看，专门用于建筑的螺纹钢的消费弹性与投资和新开工的走势亦均比较一致。
就2023年而言，基于5%（两会预期）-5.5%（中金宏观预测）的GDP增长预测，对于钢材消费而言，我们认为也并不代表有同等或近似的涨幅。在疫情政策优化的背景下，我们预计2023年经济修复或以国内消费带动为主，中金宏观预测2023年社零消费总额增长7.7%。因此从GDP的三驾马车看，消费可能会带来相对多的增速贡献。基建方面，财政政策强调加力提效，2023年新增专项债规模达3.8万亿元，基建增速或将保持一个相对较高的增速，因此投资或有一定韧性，另外，基于地产销售在年内出现改善的前提，我们预计地产供给侧的指标，如投资、新开工等可能最早也会在下半年出现企稳的迹象，但销售侧往供给侧的传导周期可能将比市场想象地更久；企业部门流动资产扩张亦或将利好制造业投资。外需的相对贡献则可能会降低，出口可能会随着海外经济下行压力的加大而逐步放缓。总体而言，我们预计今年钢材消费可能与去年持平。长期来看，随着中国经济结构的演变，譬如地产从增量向存量模式转化，经济增长对投资的依赖度相对降低，我们预计钢材消费和GDP增长之间的相关性或将进一步下降。
图表9：钢材消费弹性与资本形成总额对GDP增长的贡献率
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表10：钢材消费弹性与房地产开发投资同比增速
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表11：钢材消费弹性与房屋新开工面积同比增速
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表12：钢材消费弹性与房屋施工面积同比增速
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表13：钢材消费弹性与基建投资同比增速
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表14：钢材消费弹性与制造业投资同比增速
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表15：螺纹钢消费弹性与资本形成总额对GDP增长的贡献率
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表16：螺纹钢消费弹性与新开工面积同比增速
资料来源：Wind，中金公司研究部
自下而上看，增量需求难以弥补减量
长期来看，地产需求中枢或将逐步下滑
中国粗钢产量在2000-2020年间实现了年化11.2%的增长，城市化进程下房地产市场的蓬勃发展功不可没。据我们测算，这20年间中国生产共约123亿吨粗钢，其中40%得益于房地产建设的直接需求，这还没有考虑地产产业链上相关的机械、家电等钢制品。
自2021年下半年开始的地产下行周期对于钢材需求无疑形成了显著拖累。尽管地产需求占总钢需的占比出现下滑，从一定程度上讲，钢需也在与地产“脱钩”。但对于今年以及未来钢材需求的判断，我们认为依然绕不开对地产端的表现。据中金地产组，中国新房需求已经跨越拐点进入长期下行阶段，新房需求中枢可能已于2018年触顶并进入下行周期。这意味着从长期来看，地产每年对钢材需求的贡献或将很难回到2018年至2020年的水平（根据我们的测算，每年约3-4亿吨），并且将进入逐步收缩的趋势之中。
就中短周期而言，考虑到去年地产供给侧风险的大规模暴露对供需两端均形成了较大的拖累，房屋销售面积与新开工面积均超跌至长期需求中枢的下方。随着去年11月地产融资政策“三箭齐发”，融资约束已有显著放松，叠加疫情政策优化，购房政策逐步发力，市场信心缓慢修复，中金地产组预计今年商品房销售面积可能或将回正至2.1%，并带动房屋新开工面积降幅收窄至7%。因此，从中短周期的维度而言，地产相关需求可能将阶段性回升并向长期中枢靠拢。因此我们认为在两至三年内整体钢需可能不至于大幅崩塌，人均钢材消费进入平台区可能是一个较为合理的判断。
图表17：历年房地产供销数据
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表18：新开工面积与销售同比增速预测图
注：预测数据来自中金地产组资料来源：国家统计局，中金公司研究部
基建类钢需的持续性或比较有限
基建是钢材的第二大消费领域，但从过去20年的表现来看，基建很少在某一年对钢材需求形成主要带动，更多的时候是扮演对冲地产下滑或出口压力的稳增长抓手。从我们对近两年地方专项债发行去向的统计来看，市政产业园基建、住房/棚改/公租房、交通类等传统高耗钢基建的占比依然较高，因此我们预计2023年基建相关的钢需料将保持一定韧性。但长远来看，我们不认为基建有能力将钢材需求提升至下一个台阶，一是基建自身逆周期调节的性质决定了其持续性有限，若经济恢复超预期，对其依赖可能将相对减小。二是中国城市化虽仍有增长空间，但增速逐年放缓的情况下，传统的铁路、公路、城市交通等基建项目的每年新增量也将逐步减少，新基建比重上升使得单位基建投资的耗钢强度可能也在下滑。从长期来看，基建钢材需求可能也处于一个逐步收缩的趋势之中。
图表19：地方政府专项债发行去向统计
注：2023年数据截至3月8日资料来源：专项债券信息网，中金公司研究部
图表20：公路与铁路历年新增里程
资料来源：iFinD，中金公司研究部
制造业体量大，但需求点较为分散
机械、汽车、家电、造船、轻工等制造业领域贡献了约4成的钢材消费。国家“十四五”规划和2035年远景目标纲要提出要保持制造业比重基本稳定，考虑到制造业在国民经济中的地位，我们预计制造业用钢在中长期内将保持稳定。部分领域的钢材需求仍有比较明显的增长趋势，譬如汽车，中国当前的汽车保有量仅为226辆/千人，较日、韩的千人624辆和496辆均有一定差距。因此我们预计中国汽车年产量仍有一定的增长空间。但值得注意的是，虽然制造业体量较大，但下游需求点较为分散，单一品种的用钢规模较小，难以对钢材需求形成较强的带动。以汽车为例，该行业当前年均耗钢仅约7000万吨左右，每年的新增量也难以对冲地产等领域钢材消费的下滑。
图表21：制造业钢需分布
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
图表22：人均汽车保有量与年均汽车产量
资料来源：iFinD，中金公司研究部
综上所述，结合自上而下和自下而上两个维度的判断，我们认为中国的钢材消费需求已大概率进入了平台区。中短期维度内，地产基本面向长期需求中枢的回归、基建“稳增长”及中国城市化中后期的基建需求，以及中国制造业的体量规模可能支撑钢材消费处在峰区。但钢材需求量的决定因素在于下游需求增量而非存量，从中长期来看，我们认为钢材的增量消费，如汽车板材、风电用钢、钢结构等领域可能难以弥补地产与基建等领域的收缩。我们预计中国钢材的长期需求曲线已经跨过峰值并将进入缓慢收缩的趋势之中。
资讯编辑： 元气
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